作者|鄭少娜

(資料圖)

編輯|徐墨

作為我國郵政及快遞物流行業的龍頭企業之一，中國郵政集團有限公司（以下簡稱“郵政集團”）的控股公司中郵科技股份有限公司（以下簡稱“中郵科技”）正向A股市場發起沖擊。

招股書顯示，中郵科技主要從事智能物流業務，產品為智能分揀系統、智能傳輸系統，將于11月24日上會，擬登陸科創板。該公司的客戶為順豐控股(002352.SZ)、郵政集團和京東(JD.NASDAQ)等，實際控制人為郵政集團。

2019—2022年上半年（下稱“報告期”），中郵科技的經營業績持續增長，該公司的營業收入由2019年的12.25億元增至2021年的20.58億元，近三年的營收復合增長率達29.62%。然而，在業績高速增長的背后，中郵科技的毛利率卻連年下滑近乎腰斬，已跌出同行公司的平均水平。

“擺脫”對實控人依賴，毛利率近乎腰斬

作為郵政集團的下屬公司，除了股權關系之外，中郵科技與郵政集團還存在較大規模的關聯交易，對郵政集團的依賴程度較高。

招股書顯示，中郵資本管理有限公司（以下簡稱“中郵資本”）直接持有中郵科技65.17%的股份，為該公司控股股東；郵政集團持有中郵資本100%的股權，控制中郵科技65.17%的股份，為中郵科技的實際控制人。

招股書還顯示，2019—2021年，中郵科技來自郵政集團的營業收入分別為5.47億元、7.26億元和6.04億元，占當期營業收入的比例分別為44.68%、50.91%和29.33%。2019年和2020年，郵政集團均為中郵科技的第一大客戶。

2021年，隨著中郵科技對郵政集團的關聯銷售金額下滑，順豐很快取代了郵政集團的位置。

據招股書顯示，2019—2021年，中郵科技來自順豐的營業收入分別為2.8億元、4.58億元和10.14億元，占當期營業收入的比例分別為22.85%、32.13%和49.27%。2019年和2020年，順豐均為中郵科技的第二大客戶，2021年成為其第一大客戶。

甚至在2022年上半年，中郵科技來自順豐的營業收入為7.53億元，占當期營業收入的比例高達85.86%。

在IPO審核的實務中，關聯交易和大客戶依賴已成為審核機構關注的重點。若企業對單一客戶的銷售占比超過30%，即表示企業對該客戶存在一定的依賴關系；若該比例超過50%，則表示企業對該客戶已經存在嚴重依賴。

不難看出，不管是郵政集團還是順豐，中郵科技對它們的銷售占比均出現超過50%的情況。但在招股書中，中郵科技卻仍表示：對單一客戶均不存在依賴。

從招股書來看，中郵科技似乎通過幾年的努力，擺脫了對郵政集團的依賴關系，2021年，其來自郵政集團的營收占比為29.33%，剛好低于“30%”的依賴關系認定紅線。

有意思的是，伴隨郵政集團營收占比降低，報告期內，中郵科技的盈利能力也大幅下滑。招股書顯示，2019—2022年上半年，中郵科技的主營業務毛利率分別為22.35%、19.36%、15.07%和11.54%，毛利率近乎腰斬。其中智能分揀系統業務毛利率分別為22.76%、19.53%、13.31%和4.86%，下滑幅度更為明顯。

報告期內，在可比公司中，中科微至(688211.SH)、科捷智能(688455.SH)、欣巴科技(300745.SZ)均從事智能物流系統業務，而它們智能分揀系統業務的毛利率均值分別為33.40%、31.70%、26.37%和18.16%，如圖表1所示。可見，中郵科技的智能分揀系統業務毛利率水平逐年下滑，并且已經嚴重低于同行公司平均水平。

2021年，中郵科技的智能分揀系統業務毛利率較2019年減少了9.45個百分點，2022年上半年又進一步減少了8.45個百分點，毛利率水平僅有4.86%，不及同行可比公司的1/3。

直接材料占成本比重超8成，研發費用率低于同行

2021年，中郵科技對順豐的銷售金額同比增長了121.38%，順豐成為其當年第一大客戶。但值得注意的是，中郵科技對順豐的銷售毛利率似乎低于正常業務水平。

如圖表2所示，2019—2022年上半年，中郵科技向順豐銷售智能物流系統實現收入的毛利率分別為19.03%、18.79%、13.41%和10.47%，較其智能物流系統業務的正常毛利率分別低出3.48個、1.33個、0.93個和0.47個百分點。

在可比企業中，如圖表3所示，作為順豐智能物流系統業務的另一主要供應商，2019—2021年，科捷智能向順豐銷售智能物流系統實現的營業收入分別為9966.63萬元、3.97億元和6.18億元，合計11.15億元。

然而，在毛利率的對比中，如圖表1所示，2019—2021年，科捷智能的智能分揀系統業務毛利率分別為30.43%、25.57%和21.39%，分別高出中郵科技7.67個、6.04個和8.08個百分點。

簡單對比，不難看出，大客戶同為順豐，科捷智能的毛利率卻遠高于中郵科技。

招股書顯示，2019—2022年上半年，中郵科技的主營業務成本主要由直接材料和直接人工構成，合計占主營業務成本的比重分別為91.44%、91.85%、93.18%和94.38%。

其中，直接材料成本占比分別為80.75%、84.06%、85.85%和86.5%，是主營業務成本的最主要組成部分，各期占比均在80%以上，且呈逐年攀升趨勢。

此外，中郵科技面對的下游客戶是國內快遞物流領域的頭部企業，相關企業對于產品的功能參數與核心零部件的用料要求較高，通常會明確要求核心元器件，如順豐通常指定控制器件（PLC）、變頻器、電機等關鍵零部件采用國際一線品牌的產品。

顯然，中郵科技很難在直接材料上削減成本。那么，中郵科技能否通過技術創新的措施來降低生產成本、保持競爭優勢？

從研發創新投入看，如圖表4所示，2019—2022年上半年，中郵科技的研發費用率分別為4.79%、5.34%、4.09%和3.42%，而同期可比公司均值分別為5.88%、5.69%、5.16%和5.77%。可見，中郵科技的研發投入力度明顯落后于同行可比公司，且2022年上半年，同行可比公司的研發費用率整體上升，中郵科技卻不升反降。

而在“發行人符合科創板科創屬性指標”的說明中，其中就有一項關于研發投入占比的要求：“最近3年累計研發投入占最近3年累計營業收入比例≥5%”。

招股書顯示，2019—2021年，中郵科技營業收入分別為122460.30萬元、142529.68萬元和205762.87萬元，研發投入分別為5862.70萬元、7604.00萬元和8422.95萬元。經時代商學院計算，中郵科技最近3年累計研發投入占最近3年累計營業收入的比例為4.65%，并未達到5%。

而中郵科技解釋稱，該公司選擇的發行條件為：最近3年累計研發投入金額≥6000萬元。

招股書顯示，報告期內，中郵科技共有28個研發項目，但截至2022年上半年，其在研項目僅有2項。對于研發項目數量的減少，中郵科技表示，該公司主要生產經營地上海、北京、廣州均因新冠肺炎疫情管控導致生產經營受限，部分研發項目進度有所延緩。

關鍵詞： 中郵科技