最新招股書顯示，過(guò)去的2019年、2020年和2021年，貝殼分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收460.01億、704.81億和807.52億元人民幣，凈虧損分別為21.80億、27.78億和5.25億元人民幣。

但經(jīng)調(diào)整后，凈利潤(rùn)分別為7.75億、50.31億和10.14億元人民幣。回港“雙重上市”背后，是貝殼成為SEC第五批有摘牌風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)行人之一。

與百度、京東、阿里等巨頭二次上市不一樣，滬上一位關(guān)注美元基金的投資人告訴《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者：“雙重上市是指重新IPO，流程與新股一樣，香港證監(jiān)局需要重新審核。而二次上市，審核底層仍在SEC，港證監(jiān)局只是走走流程。”

“貝殼之所以選擇雙重上市，是為了保住上市地位，不受預(yù)摘牌壓力影響。”上述關(guān)注美元基金的投資人說(shuō)。

多輪投資，高瓴已獲利下車

在創(chuàng)投圈，互聯(lián)網(wǎng)公司一度是美元基金最愛。貝殼身為獨(dú)角獸之一，也受到明星資本加持。

主要股東中，騰訊旗下實(shí)體，持有A類股4.1億股，占持股比例的11.3%； 軟銀持有A類股份6%。但與此同時(shí)， 軟銀旗下SVF II多個(gè)子基金共計(jì)持有30%的A類股。

（港股招股書持股情況）

與騰訊、軟銀相比，高瓴選擇了提前下車。

今年2月，貝殼披露文件顯示，HHLR（高瓴）管理的基金持有8909萬(wàn)A類普通股，持股比例為3.3%，投票權(quán)為0。此前，美股上市時(shí)，高瓴持股貝殼5%，A類普通股數(shù)為1.76億股，投票權(quán)為1.5%。這意味著，高瓴減持了1.7%的股份。

貝殼于2020年8月成功上市美股，發(fā)行價(jià)為每股20美元，總募集資金約24.4億美元。上市當(dāng)年，股價(jià)最高達(dá)到79.4美元，成為美元基金最賺錢的項(xiàng)目之一。

但從披露信息來(lái)看，騰訊、軟銀以及高瓴似乎未在高點(diǎn)選擇退出。“根據(jù)《144號(hào)條例》，5%以上股東賣出前必須持有限制性證券一年，同時(shí)拋售前必須公布證券發(fā)行方最新信息。且售出報(bào)表提交后，須在3個(gè)月內(nèi)完成交易。以此推算，高瓴減持的時(shí)間可能在2021年8月以后的第四季度。”上述關(guān)注美元基金的投資人對(duì)記者說(shuō)道。

美股招股書顯示，2018年12月，貝殼向HH SPR-IX Holdings Limited提供422萬(wàn)股D系列優(yōu)先股，總對(duì)價(jià)為8000萬(wàn)美元；2019年11月，向HH PDII Holdings Limited提供總計(jì)444.3萬(wàn)股D+系列優(yōu)先股，對(duì)價(jià)為1.01億美元……兩次投資，高瓴對(duì)應(yīng)支付的對(duì)價(jià)為18.9美元/股和22.74美元/股。

但2021年8月以后，貝殼股價(jià)最高才26美元。不過(guò)，有了解高瓴的相關(guān)人士告訴《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者，在貝殼成立之前，高瓴就投了鏈家。“持股成本，沒有披露的那么高。”

至于具體入股成本，該位人士則“不予置評(píng)”。另一位一級(jí)市場(chǎng)投資人表示，由于多輪投資，高瓴此番應(yīng)該是獲利下車。

軟銀浮虧41%？回港就有好估值嗎

此次貝殼以“雙重主要上市+介紹上市”方式回港。易居房地產(chǎn)研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)認(rèn)為，介紹上市不涉及新股融資，無(wú)發(fā)售環(huán)節(jié)，適合現(xiàn)金流充裕、無(wú)迫切融資需求的企業(yè)。

然雙重上市，固然為了保住上市地位。但回港后一定有好估值，讓VC基金“順利”退出嗎？

戲劇性的一幕，發(fā)生在之前“雙重上市”的知乎身上。

上市當(dāng)天，港股股價(jià)下跌24%，直接破發(fā)。但實(shí)際上，知乎上市時(shí)為了能夠讓機(jī)構(gòu)投資者接受，最終發(fā)行價(jià)32.06港元較早前公布的招股價(jià)51.80港元，低出38%。更不用說(shuō)，最終發(fā)行價(jià)比當(dāng)初9.5美元每股ADS，縮水近50%。

5月6日，知乎報(bào)收23.55港元，市值進(jìn)一步跌至76.79億港元，與美股9.63億美元市值相差無(wú)幾。

就貝殼而言，美招股書顯示，軟銀豪擲14億美元下注。2019年，旗下SVF II Shell Subco以4億美元代價(jià)，獲得2105.26萬(wàn)股；D系列融資中，又以9.5億美元代價(jià)，獲得4166.6萬(wàn)股。以此計(jì)算，軟銀持股成本大約為21美元左右。

（圖據(jù)美股招股書）

對(duì)標(biāo)知乎12.270美元股價(jià)，軟銀已浮虧41%。

但最新港股招股書顯示，軟銀持股比例大量提升。對(duì)此，另有接受記者采訪的投資人認(rèn)為，軟銀或參與貝殼上市后的定向增發(fā)。2020年11月，貝殼宣布完成20.5億美元增發(fā)，定價(jià)為58美元/ADS。如果軟銀參與，那么這筆投資將血虧。

該位投資人對(duì)記者表示，貝殼和知乎不太一樣。“知乎一直虧損，三年凈虧28億元，基本面不見好轉(zhuǎn)，套住了大比例持股的騰訊。但貝殼有業(yè)績(jī)?cè)冢?021年經(jīng)調(diào)整盈利10.14億元，回港后市場(chǎng)表現(xiàn)或許會(huì)好于知乎。”

“但目前港股流動(dòng)性較差，成交量每天只有1200億港元，A股至少萬(wàn)億元。”在該位投資人看來(lái)，市場(chǎng)環(huán)境不佳，除了加息以及經(jīng)濟(jì)預(yù)期等因素，重要的是，投資者已經(jīng)被教育。

“以百濟(jì)神州為例，作為三地上市公司，此前上市科創(chuàng)板時(shí)給予很高估值，但目前市值已腰斬。A股1228億元市值，與港股1310億港元，美股151.28億美元相比，沒有高估多少。一級(jí)投資人通過(guò)企業(yè)上市，賺了很多錢，但二級(jí)市場(chǎng)投資者卻虧損慘重。”上述投資人說(shuō)道，這么多年過(guò)去了，360、分眾傳媒等都給了投資者深刻教育，未來(lái)這些回港上市的“獨(dú)角獸”們，如果沒有業(yè)績(jī)，市場(chǎng)將不會(huì)給予高估值。

“軟銀基金作為貝殼D+輪的投資人，在目前美股還有150億美元市值下，尚且只能保本。如果參與貝殼定增，這筆投資就沒有那么樂觀了。”

此次貝殼回港，究竟會(huì)如何表現(xiàn)？5月11日，拭目以待。

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