財聯社（北京，記者陳俊嶺）訊，“2021年我們在地產板塊的投資是非常失敗的……錯的很離譜，不僅行業判斷錯了，個股選擇也錯了！”今天，一位堅持“逆向投資”的私募老總發文“認錯”。

這篇由他親筆撰寫的“投資備忘錄”，全文超過7000字，盤點了2021年以來的投資“得”與“失”。在“失”部分，他用了近2000字篇幅，認真反思了在地產、新能源等行業的判斷失誤。

同時，他也談到了業績與規模的理解——它們是作用與反作用的關系，良好的業績必然會帶來規模的提升，而過大的規模又必然會帶來超額收益的下降。“我們對規模的訴求一直是克制的。”他稱。

7000字投資備忘錄“揭傷疤”：“錯的很離譜”

每逢歲末年初，不少基金經理都會在投資之余，親筆撰寫一篇“小作文”來回顧過去一年的投資得失。面對2021年極致的市場行情，甚至讓一位私募老總不吐不快，一口氣寫了7000多字。

“按照往年的慣例，我們的備忘錄還是會客觀的總結過去一年的得與失。”1月4日上午，仁橋資產總經理夏俊杰在《仁橋資產投資備忘錄-2021》中這樣寫道。

不同于大多數基金經理揚長避短式“凡爾賽體”，夏俊杰這篇7000多字的投資備忘錄拿出了2000字篇幅，以一種類似“剝洋蔥”式的自揭過去一年自家私募投資的幾處傷疤。

“首先，2021年我們在地產板塊的投資是非常失敗的。中證地產指數全年下跌了20%，而持倉的某龍頭公司全年下跌遠超指數。所以錯的很離譜，不僅行業判斷錯了，個股選擇也錯了。”夏俊杰稱。

時間撥回半年前，夏俊杰曾在《慢即是快》中指出，對于金融地產板塊，他們與市場的分歧是最大的，并判斷現階段的地產行業不是處在驟變的前夜，而是已在驟變之中。

站在2022年初的時間節點，再來重溫他去年6月底的觀點，這位一貫堅持“逆向投資”的私募管理人，對于政策面、基本面和情緒面都出了問題的房地產行業都有點過于樂觀了。

除房地產行業外，夏俊杰坦誠2021年也錯過了一些表現不錯的板塊，比如新能源汽車、軍工、半導體、風電光伏、CXO等等。這些板塊多是在2020年表現較好的基礎上，今年繼續受到資金認可。

客觀地講，這些公司現階段大都不符合“逆向策略”，錯過基本是必然的結果，唯一例外的是風電，今年是可以進入夏俊杰的篩選體系，但因為沒有被重視，最終與機會失之交臂，這個是需要檢討的。

基本面符合預期，緣何股價“大跌眼鏡”？

緣何逆向布局地產行業？夏俊杰透露，邏輯出發點有兩個。一個是地產行業是一個不會消失的行業，房地產仍會是一個幾萬億甚至更大的市場，這個行業是可以永續經營的。

另一個出發點是地產行業深刻的變革必將發生。他們認為，地產行業集中度會快速提升，最終穩健保守、管理優秀的企業會成為“剩者”和最后的贏家，他們要做的就是找到那個確定性的“剩者”。

當然，除了這兩個基本的邏輯出發點，夏俊杰也做了不少的量化研究和對比分析，最終還是選擇了地產，選擇了某龍頭公司。盡管行業基本面的變化是符合預期，但股價的最終走勢卻還是讓他們大跌眼鏡。

表面的原因有很多，比如地產行業的政策并不友好，盈利拐點很長時間看不到，問題企業股價的暴跌影響了板塊的投資情緒，持倉公司短期業績表現的明顯更弱等等。

不過，夏俊杰認為，現在再來反思這些表面的原因意義不大，因為所有這些都可能已體現在極低的估值之中，而低估值正是逆向策略里重要的標準之一。那深層次的原因是什么呢？

首先，比起個股層面的逆向，基于行業層面的逆向是更難把握的。本質上是由于市場對行業層面的認知和關注度要遠遠多于個股層面，特別是這些大的行業，因此市場在行業層面犯錯的概率確實會更低。

“我們自認為地產股的低估值反應了市場對行業的不關注，但市場未必真的不關注，而是有它自己的邏輯，即便我們的邏輯是對的，但要打破市場對行業的一致認知需要更強大的力量。”夏俊杰反思稱。

更重要的是，打破市場對行業的“一致認知”，也是一個更長期的過程，這往往會超出一家私募基金的投資期限，從而造成槽糕的結果。所以，未來在基于行業做逆向時，一定會更加謹慎。

其次，關于某龍頭公司的溢價消失之謎。“坦率的講，如果今年我們買了地產行業其他幾個龍頭公司，雖然結果也一般，但仍會遠遠好于持倉公司的表現。”他稱。

夏俊杰提到的這家公司，多年來相對行業的“溢價”消失了，反思下來，盡管如今的底子仍在，管理規范，資產扎實，財務穩健，但感覺還是缺少了一點“情懷”，行業領導者勇于擔當的“情懷”。

在他看來，“溢價”的消失反應的正是“情懷”的缺失——任何一家公司都不能完全擺脫行業的周期，但缺少了“情懷”的領導者，也許終會滑向平庸，但不希望這是它最終的宿命。