時代商學院特約研究員吳桐

“寫作水平不好”在不少人眼中并不是什么大事，但它不僅可能影響我們考試、求職、升遷，甚至當“寫作水平不好”出現在招股說明書中時，也許還會阻斷一家企業IPO之路。

此前，井松智能科技股份有限公司（以下簡稱“井松智能”）就曾兩次因“寫作水平不好”，被上交所要求重新撰寫招股書。

2021年9月10日，上交所官網披露的第一輪問詢函回復中，井松智能被上交所要求重新撰寫招股書關于業務與技術章節內容。

11月25日，上交所披露的審核中心意見落實函的回復顯示，井松智能再次被要求重寫招股書，上交所要求其突出重大性，增強針對性，刪除冗余表述。

12月2日，井松智能即將上會，迎接上交所的最終檢驗。

資料顯示，井松智能從事智能物流設備、智能物流軟件與智能物流系統的研發、設計、制造與銷售，為下游客戶提供智能物流整體解決方案。此次IPO，井松智能擬登陸科創板，保薦機構為華安證券。

時代商學院此前曾對井松智能違規轉貸、采購銷售情況存疑、關聯方既是競爭對手又是客戶和最大供應商等問題提出質疑，并在持續研究的過程中再次發現新的問題。

11月29日，時代商學院就本報告相關問題向井松智能發函詢問，截至發稿，仍未收到對方回復。

【概述】

除了兩次被要求重寫招股書外，報告期內，井松智能的資產負債率近三年均超70%，約為可比同行的一倍。并且，其流動比率、速動比率均不及同行均值，短期償債能力較差。

除此之外，井松智能大客戶穩定性極差，前五大客戶每年幾乎都不一致，而且報告期內前五大客戶收入占比在30%至60%區間劇烈波動。

值得一提的是，報告期內，井松智能還與客戶存在大量涉及買賣合同的訴訟，但招股書未披露訴訟、執行、破產案件及存款凍結的起因和爭議內容。由此，在兩輪問詢中，井松智能均被上交所要求詳細補充說明案件相關情況。

針對上述問題，時代商學院將分別從信披合規、償債能力、大客戶管理、訴訟四方面對井松智能進行深入分析并提出相關質疑。

招股書兩次被打回重寫

招股說明書被打回重寫，這是IPO企業當中是極為罕見的事。而井松智能卻兩次發生招股書要求重寫的情況。

2021年9月10日，據上交所官網披露的井松智能第一輪問詢函回復——《關于合肥井松智能科技股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市申請文件的審核問詢函之回復報告》，上交所在“問題1.關于智能物流系統”中，對井松智能作出要求“請發行人按照報告期內收入主要來自于智能物流系統的情況，重新撰寫業務與技術章節?！?/p>

無獨有偶。此后11月25日，上交所官網披露的《關于合肥井松智能科技股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市的審核中心意見落實函的回復》中，上交所又在文件“問題1.”中要求井松智能進行修改招股書相關內容，“請發行人按照《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第41號——科創板公司招股說明書》的規定，全面梳理‘重大事項提示’各項內容，突出重大性，增強針對性，強化風險導向，刪除冗余表述，按重要性進行排序”。

招股說明書是指導公眾購買公司股份的規范性文件，投資者對一家企業最初的了解往往基于企業披露的招股書，其重要性不言而喻。然而招股書出現如此多問題，如何讓投資者相信這家企業？

短期償債風險高

流動比率是指流動資產對流動負債的比率，速動比率是指企業速動資產與流動負債的比率。這二者都可以用來衡量企業流動資產在短期債務到期以前，可以立即變為現金用于償還負債的能力，也反映了企業償付日常到期債務的能力——即短期償債能力。

一般來說，這兩個比率越高，說明企業資產的變現能力越強，短期償債能力亦越強；反之，則越弱。

報告期內，井松智能的資產負債率分別為83.31%、80.42%、72.76%及72.92%，同行資產負債率均值分別為52.35%、49.92%、44.23%及44.41%。

可以看到，井松智能資產負債率遠超同行，近幾年雖有下跌，但仍然保持著70%以上的超高負債率。一定的資產負債率可以讓企業在利率低于投資收益率的情況下，運用債務杠桿，提高企業股東收益。但過高的資產負債率則會提升企業的財務風險。

另外，報告期內，井松智能的流動比率分別為0.96、1.03、1.16及1.18，同期同行業可比公司的流動比率均值分別為1.54、1.59、2.18及2.31；井松智能的速動比率分別為0.34、0.47、0.80及0.73，同期同行業可比公司的速動比率均值分別為1.01、1.15、1.61及1.74。

可以看出，井松智能資產負債率遠超同行，而流動比率、速動比率卻不及同行均值，約為同行均值的一半。尤其是速動比率，報告期內井松智能的速動比率均低于正常值1，償債能力處于極其危險的狀態。以2018年為例，當年其速動比率僅為0.34，這表示企業的每1元流動負債僅有0.34元易于變現的流動資產來來抵償，手頭的資金或無法償還緊急債務。

這也就意味著當現金流不足時，井松智能極有可能面臨資金鏈斷裂，不能及時償債，從而導致企業發生債務違約的風險。

前五大客戶頻頻變動

招股書顯示，2018-2021年上半年，井松智能的營業收入分別為1.94億元、3億元、4.02億元及1.42億元，其中，其對前五大客戶的銷售金額分別為1.05億元、1.1億元、1.49億元及0.79億元，前五大客戶的銷售總金額占營業收入的比例分別為54.25%、36.55%、37.02%及55.68%，前五大客戶收入占比波動較大。

異常的是，盡管井松智能前五大客戶收入集中度較高，但其客戶穩定性極差，前五大客戶名稱幾乎每一年都不一致。

井松智能為何每年大客戶都變動如此之大？其是否不具備獲取穩定客源的能力？其產品競爭力是否較低，進而導致大客戶留存率低？

大客戶缺乏穩定性，沒有穩定的合作關系與收入來源，會導致回款難度和壞賬風險加大，經營現金流也受到較大的壓力，這無疑進一步加重了井松智能的短期償債風險。

時代商學院認為，若井松智能與現有客戶關系惡化，又未能及時開拓新客戶，一旦客戶回款不及時，會爆發現金流斷裂的風險。

對此，井松智能在招股書中也坦承，為實現可持續發展，公司需要不斷開發新客戶。若公司新客戶開拓不力，不能持續獲得新的訂單，則公司的經營業績將會下滑甚至出現虧損。

官司纏身爭議難消

客戶穩定性較差的原因之一可能是井松智能的客戶關系管理水平較差。

天眼查顯示，2017年11月-2021年8月，井松智能存在11起因買賣和承攬合同糾紛被起訴的開庭公告、9起因買賣和承攬合同糾紛起訴他人的開庭公告。

具體情況如下表。

招股書披露，截至招股書簽署日，井松智能有7項尚未了結的標的在200萬元以上的訴訟案件、執行案件，2項井松智能作為債權人的破產債權申報事項；財務報表及審計報告中，井松智能存在約1500萬元的銀行存款被凍結，但未披露訴訟、執行、破產案件及存款凍結的起因和爭議內容。

根據招股說明書及首輪問詢回復，井松智能訴訟案件起因包括貨款支付、交貨逾期、產品質量問題等爭議。

在第二輪問詢中，上交所再次要求井松智能就涉及交貨逾期、產品質量相關爭議的案件，公司履約情況及產生爭議的原因，裁判/仲裁機關對于雙方責任的認定和依據進行詳細說明。

例如，第二輪問詢函回復文件顯示，合肥國軒、國軒新能源（廬江）有限公司與井松智能發生法律糾紛，涉案金額為479.4萬元，案由為雙方在井松智能是否存在交貨逾期，以及合肥國軒貨款支付等方面產生爭議，遂導致井松智能與合肥國軒發生糾紛。

從公開信息看，與客戶發生如此多件法律糾紛，在很大程度上說明井松智能在客戶關系管理上做得相當之差。

另外，井松智能為何會出現如此多的買賣、承攬合同糾紛？又為何會出現逾期交貨的情況？該公司是否為了IPO一味擴大銷售收入大肆簽單，卻根本不具備在規定時間內交付合同標的物的能力？這些仍需井松智能作出合理解釋。

頻頻與客戶在交貨逾期、產品質量方面發生爭議，井松智能是否存在重大違約行為，在產品質量控制、履約效率方面是否存在重大缺陷？這一系列的訴訟事件會否給井松智能帶來巨額賠付金額？在逾70%的高負債率背景下，官司纏身會否成為壓死駱駝的最后一根稻草？

關鍵詞： 井松智能