時代商學院研究員鄭少娜

8月20日，藥明康德（603259.SH）股價再度收跌。7月20日至8月20日，藥明康德累計跌幅超26%。而據8月12日發布的半年報顯示，報告期內，藥明康德實現營業收入105.37億元，同比增長45.7%，凈利潤為26.75億元，同比增長55.79%。

業績大增，股價反而一跌再跌，藥明康德的半年報是否暗藏隱憂？此外，近期其股東密集套現減持，是否表示該公司估值泡沫過大？

美國區收入不增反降，近一月股價跌超26%

藥明康德主要為生物醫藥行業提供新藥研發和生產服務，業務涵蓋CRO（合同研究服務）、化學藥物CDMO（藥物研發生產外包服務）、細胞和基因治療CTDMO（合同檢測、研發和生產）等領域。

今年上半年，藥明康德實現營業收入105.37億元，其中，中國區實驗室服務實現收入54.87億元，同比增長45.17%；CDMO服務實現收入35.99億元，同比增長66.49%；美國區實驗室服務實現收入6.59億元，同比下降15.71%；臨床研究及其他CRO服務實現收入7.83億元，同比增長56.51%。

可見，今年上半年，藥明康德的業績增長主要來源于中國區實驗室服務和CDMO服務的收入，而主營業務唯美國區實驗室服務的收入出現下滑。

對于美國區實驗室服務的收入下滑，藥明康德稱主要受三方面因素影響，一是由于當地新冠疫情的持續影響，美國地區的實驗室和工廠運營效率在報告期內仍然呈暫時下降態勢；二是新冠疫情導致歐盟醫療器械法規(MDR)生效的時間表延長一年，影響了公司的醫療器械檢測服務業務；三是由于部分客戶的BLA（生物制品許可申請）遞交延遲和某一個客戶三期臨床失敗，影響了公司的細胞和基因治療產品CTDMO業務。

時代商學院注意到，藥明康德來自美國區實驗室服務的毛利率同樣有一定程度的下跌，今年上半年，其美國區實驗室服務實現毛利5808.05萬元，毛利率為8.82%，同比下降了15.15個百分點。

從分季度業績增速看，藥明康德第一季度和第二季度銷售收入同比增速分別為55.27%和38.13%，但第二季度較第一季度增速有所降低，這或與去年第一季度的業績基數較低有關。

據2021年6月Frost&Sullivan發布的調研報告，藥明康德在中國藥物發現外包市場、中國臨床前和臨床外包市場以及中國小分子CDMO市場這三個細分市場的市場份額排名均為國內第一，在全球細胞和基因治療CDMO這個細分市場的市場份額排名為全球第四。

作為國內CRO+CDMO領域的龍頭企業，藥明康德的業務體量較大，但仍能保持業績較快增長實屬不易。然而，這份亮眼的中報業績似乎并未完全穩定市場信心和提振該公司的股價。

如圖表1所示，近一個月以來，藥明康德的股價整體呈下行走勢，盡管8月12日藥明康德發布了中報，但股價仍連跌5日，直至8月19日微漲1.66%。據時代商學院統計，7月20日—8月20日，藥明康德的股價累計跌幅超26%。

股東與董監高密集減持，板塊整體估值回調

事實上，藥明康德股價的下跌或與近期股東、董監高發布的減持變動有一定關系。自去年以來，藥明康德的股東、董監高輪番套現減持，甚至還出現股東因違規減持遭證監會調查的情況。

如圖表2所示，據時代商學院統計，2020年以來，藥明康德共發布10起關于股東、董監高減持的公告，股東及董監高實際減持股數合計1.78億股，減持總金額超過130億元，還有合計約3000萬股的擬減持計劃尚未執行。

值得注意的是，藥明康德股東之一上海瀛翊投資中心（有限合伙）（以下簡稱“上海瀛翊”）于2021年5月14日至2021年6月8日期間違反減持承諾，在未提前通知實際控制人，也沒有提前15個交易日通過公告披露減持計劃履行公告等相關程序的情況下，通過競價交易方式減持股份合計1724.97萬股，減持比例為0.6962%，減持金額高達28.94億元。6月15日，藥明康德收到上海證券交易所下發的監管工作函。

不僅A股如此，H股藥明康德(02359.HK)同樣遭遇了股東減持。據聯交所最新權益披露資料顯示，8月12日，藥明康德遭Black Rock,Inc.（貝萊德公司）在場內以均價162.55港元/股減持好倉37.28萬股，涉資約6059.9萬港元。減持后，Black Rock,Inc.最新好倉持有數目為4660.38萬股，好倉持有比例由12.08%下降至11.98%。

股東及董監高在近一段時間密集減持套現，是否表示藥明康德未來的業績前景不被看好？

從業務發展看，藥明康德是一家醫藥研發服務企業，其業務量與全球制藥行業發展以及新藥研發投入密切相關。目前，全球醫藥研發生產服務行業有望保持較快增長。一方面，大型制藥企業希望更多地通過外部研發服務機構推進研發項目，提高研發效率并降低研發成本。

另一方面，中小型生物技術公司、小型制藥公司已成為醫藥創新的重要驅動力，而這些中小型制藥公司沒有時間或足夠資本自行建設其研發項目所需的實驗室和生產設施，卻需要在短時間內獲得滿足研發項目所需的多項不同服務，因而會尋求研發和生產的外包服務。

從收入構成情況看，如圖表3所示，自2018年以來，藥明康德一半以上的業務收入均來自中國區實驗室服務。近年來，中國醫藥產業由仿制為主向創新為主的戰略轉變，預計醫藥行業研發投入將保持快速增長。

據Frost&Sullivan報告預測，中國醫藥行業研發投入將由2021年的298億美元增長至2026年的551億美元，復合年增長率約13.1%；同時，中國醫藥研發投入外包比例將由2021年的39.4%提升至2026年的49.9%。可見，作為國內醫藥研發外包服務領域的龍頭企業，藥明康德有望受益于中國和全球新藥研發投入和研發外包率的快速增長。

但不可忽視的是，目前，國內醫藥板塊的整體估值處于高位，然而，任何一個行業的發展都具有一定的周期性，短期內出現估值回調屬于正常現象。

如圖表4所示，近一個月來，申萬醫藥生物板塊下跌7.82%，跑輸滬深300指數6.95個百分點，漲跌幅在申萬28個一級行業中排名第28位。此外，如圖表5所示，在六個子板塊中，醫療服務II（申萬）板塊跌幅達15.32%，居于跌幅榜榜首；其次為醫療器械II（申萬）板塊，跌幅為12.23%。

具體來看，醫藥研發服務企業如昭衍新藥(603127.SH)、泰格醫藥(300347.SZ)、成都先導(688222.SH)、康龍化成(300759.SZ)的股價也一路下行，7月20日至8月20日，上述企業的股價漲跌幅分別為-31.82%、-13.79%、-11.73%、-10.13%。因此，藥明康德近期股價持續下跌，或受板塊整體下跌的市場情緒影響所致。

總結

作為國內CRO+CDMO領域的龍頭，藥明康德的業務體量較大，仍能保持業績大增實屬不易，但分業務看，藥明康德中國區實驗室服務和CDMO服務是最主要的收入來源，而美國區實驗室服務收入卻在減少，其海外業務拓展存在一定阻力。在國內“狼多肉少”的競爭環境下，海外業務的搶食將成為龍頭的下一個戰場。

此外，近期國內醫藥生物板塊整體估值回調，月內跌幅超過10%，醫藥研發外包服務龍頭企業的股價整體表現不佳。而在此之際，藥明康德的股東、董監高紛紛發布減持計劃，在一定程度上加劇了市場恐慌情緒，短期內上述情況對其高估值或造成壓制。

從長期看，伴隨著全球各國經濟的發展、全球人口總量的增長、人口老齡化程度的提高、科技進步、醫療開支上升以及大眾健康意識的不斷增強，預計全球制藥市場規模仍將保持增長，藥明康德作為醫藥研發外包服務賽道的龍頭企業，未來其業務需求仍將維持較高水平。

關鍵詞： 業績 大增 股東 密集