一年前的8月24日，創業板改革并試點注冊制落地實施，首批18家企業掛牌上市。創業板正式步入注冊制時代，中國資本市場注冊制改革邁出承前啟后的關鍵一步。

2021年8月24日，創業板注冊制改革落地一周年。這一天，創業板新增超越科技（301049.SZ）、雷電微力（301050.SZ）2家企業。至此，創業板注冊制下的企業擴容至184家，IPO合計融資1421億元，總市值1.9萬億元。創業板已步入“千企時代”，截至8月24日，創業板上市公司達1013家，總市值超13萬億元，僅次于美國納斯達克市場，躋身全球主要創業板市場第二名。

這一年以來，深交所統籌推進創業板發行承銷、上市、交易、持續監管、退市、投資者保護等一系列基礎制度改革，這其中既有改革的突破優化，又兼顧了制度的穩定性、延續性，為全市場推行注冊制積累了經驗。

“過去一年，創業板改革并試點注冊制的成功落地帶來了一系列積極變化，這對于增強資本市場存量改革的信心、加大資本市場服務實體產業結構升級的力度均具有深遠影響。”平安證券研究所所長助理、首席策略分析師魏偉對時代周報記者表示，注冊制改革為支持“三創四新”企業上市提供了更多便利。在新的融資制度下，創業板IPO審核用時從核準制下的平均1-2年縮短到3個月左右，板塊對未盈利企業也更具包容性；同時，放松漲跌幅限制至20%等配套制度的改革，進一步改善了創業板流動性。

創業板注冊制改革是資本市場增量改革帶動存量改革的探索實踐，在改革實施一周年新的起點上，也迎來了新的改革任務。

近日，證監會召開2021年系統年中監管工作會議，在部署今年下半年重點工作時指出，為全市場注冊制改革打牢堅實基礎。注冊制改革已進入關鍵推進期，要繼續扎實細致做好各項準備。重點推進改革優化發行定價機制、提高招股說明書披露質量、進一步厘清中介機構責任、健全防范廉政風險的制度機制等工作。

深交所在8月24日刊文表示，將繼續保持改革定力，把支持科技創新、服務“專精特新”、助力經濟高質量發展擺在突出位置，堅守創業板“三創”“四新”定位，全力維護創業板注冊制高質量運行，防范化解重點風險，積極支持“雙區”建設和深圳綜合改革試點，在更深層次更廣范圍服務國家戰略和實體經濟。

“增量+存量”改革并行

注冊制下，創業板新股發行上市條件更加市場化，包容性明顯提升。

相較過去的核準制，創業板注冊制改革綜合考慮預計市值、收入、凈利潤等指標，制定了更為多元、更具包容性的上市條件，以適應不同發展階段科技創新創業企業需求。其中，創業板第二套標準為“預計市值不低于10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于1億元”。

深交所提供的數據顯示，截至2021年8月20日，深交所共受理727家企業的創業板首發上市申請，其中，平移企業和新申報企業分別有176家、551家；已有182家公司成功登陸創業板，其中131家為平移企業，51家為新申報企業。從企業選擇上市標準來看，28家企業以第二套盈利上市標準申報，占比5%。

與科創板聚集“硬科技”定位不同的是，創業板聚焦“三創”“四新”板塊定位，重點服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合。

從上市公司的產業結構來看，創業板新增184家注冊制上市公司中，其中超8成為高新技術企業，“專精特新”中小企業28家。2020年財報數據顯示，新上市公司中超6成實現營收、凈利雙增長。

“對于高新技術企業、成長型創新創業企業發展來說，創業板支持相關企業做大做強的作用進一步凸顯。”魏偉對時代周報記者表示，從融資支持來看，一級市場投資退出渠道的暢通，反過來提升了投資人尋找并投資優質初創型企業項目的積極性，強化金融服務創新驅動戰略也對創新研發活動提供了更高效的資金支持和正向激勵作用；從二級市場投資引導來看，創業板優質頭部公司進一步獲得資金的認可，享受到更高的流動性紅利。

增量與存量并行，創業板的再融資、并購重組等制度同步實施注冊制，是創業板注冊制改革的難點所在。注冊制實施以來，創業板上市公司再融資家次及融資金額超過以往的任一年度。

深交所數據顯示，截至8月20日，深交所共受理創業板公司再融資申請362家次，248家次再融資已注冊生效，擬募集資金2384億元，其中170家實施完成，實際融資1638.88億元。其中，266家次為向特定對象發行股票（不含小額快速融資），擬募集資金2953.75億元；91家次為向不特定對象發行可轉債，擬募集資金866.18億元；5家次為小額快速融資，擬募集資金9.05億元。

注冊制之下，創業板再融資效率大幅提升。其中，仟源醫藥（300254.SZ）非公開發行從提交申請到注冊通過僅耗時8個工作日，注冊通過到資金到位僅耗時9個工作日，耗時堪比申請一筆短期銀行貸款。

注冊制改革也改變了創業板流動性生態。深交所數據顯示，改革落地以來，創業板指數漲幅超20%；創業板流動性和交易活躍度進一步提升。

“從二級市場投資引導來看，創業板優質頭部公司進一步獲得資金的認可，享受到更高的流動性紅利。”魏偉對時代周報記者表示，改革一年來，創業板中成交額排名前十大的公司成交總額占全部創業板成交額的16.1%，集中度較改革前一年提升3.1個百分點。

Wind數據顯示，截至2021年8月24日，全A市值前100的上市公司中，有10家屬于創業板，而在2019年底還僅有5家。

申萬宏源首席市場專家桂浩明對時代周報記者表示，創業板注冊制改革落地一年來，創業板的發行速度明顯提高，發行效率顯著提高，估值相對更加合理，與之配套的交易制度的推出也使創業板的交易更加活躍，改革取得了預期效果，對推動中國經濟發展，特別是中小型企業的發展起到了積極作用。

新股定價機制改革

注冊制落地一年來，創業板進一步完善了市場化發行承銷制度體系，建立了以機構投資者為主體的創業板新股發行詢價定價配售機制，但實踐中也出現了部分網下投資者重策略輕研究、為博入圍“抱團報價”、干擾發行秩序等問題。

數據顯示，現階段，多數注冊制新股首發市盈率已經低于20倍。2021年以來，創業板新股發行定價市盈率水平（剔除直接定價方式）不足16倍。IPO發行定價與二級市場可比估值出現較大背離，也與上市首日高漲幅形成鮮明對比。如7月19日，在創業板上市的讀客文化(301025.SZ)以1.55元/股“超低價”發行，但在上市首日暴漲1942.58%。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對時代周報記者表示，在注冊制之下的網下新股詢價，其市場化程度本來應該是更高的，但目前出現了抱團報價、抱團壓價的畸形詢價方式，一定程度上破壞了新股定價的市場化機制。

如何進一步完善發行承銷制度，迫在眉睫。為打擊新股抱團報價，8月6日，證監會就修改《創業板首次公開發行證券發行與承銷特別規定》部分條款向社會公開征求意見；8月20日，滬深交易所分別就其業務規則修改征求意見。

本次主要修改內容包括三個方面：一是完善高價剔除機制，將高價剔除比例從不低于10%調整為不超過3%；二是與《創業板首次公開發行證券發行與承銷特別規定》銜接，取消新股發行定價與申購時間安排、投資風險特別公告次數掛鉤的要求；三是加強詢價報價行為監管，明確網下投資者參與詢價時規范要求、違規情形和監管措施，涉嫌違反法律法規或證監會規定的，上報證監會查處或由司法機關依法追究刑事責任。

資深投行人士王驥躍對時代周報記者表示，此次修改規則只是具體參數微調，并不會改變定價機制。因此，在新股供求關系不改變的情況下，新股價格不會有根本性的改變，但預計對抱團報價會有分化作用。

“這些措施能否見效還待市場檢驗，在注冊制的基礎上，新股的發行定價應該遵循市場化的原則，這次政策制定應該是相對中性的，用這樣的政策來保證投融資雙方充分的博弈。”桂浩明對時代周報記者說。

深交所相關負責人表示，接下來將認真研究吸收市場各方合理建議，根據意見建議進一步完善《首發實施細則》，優化創業板發行承銷機制，提升發行定價市場化水平，強化發行承銷過程監管，督促買賣雙方認真履職盡責，獨立客觀報價，審慎合理定價，共同維護好新股發行秩序，更好發揮要素資源優化配置功能。

董登新建議，取消網下詢價的最高價限制，倡導“價高者得”和“買者自負”；同時，網上申購新股應該盡快廢除市值配售的打新方式，采用預存資金、凍結資金才能申購新股的網上打新方式。此外，還需要在注冊制改革的細節上更加市場化，減少行政管制和行政干預。

魏偉也表示，未來創業板的改革，應該推動發行定價機制優化的落地，建議在發行環節進一步強化報價行為監管，以促進新股發行良好生態的形成。

中介機構責任邊界亟待厘清

經過科創板、創業板試點之后，注冊制改革已進入關鍵推進期。中介機構歸位盡責是注冊制平穩實施的重要基礎，如何進一步厘清中介機構責任，成為當下亟待解決的問題之一。

實際上，今年以來，“五洋債”案一審判決、“ST中安”虛假陳述案二審判決便引發市場關注，如何界定券商、會計師事務所等中介機構的責任邊界成為熱議話題。加上今年一度出現“帶病申報”、“IPO一查就撤”等問題，中介機構責任亟待進一步厘清并壓實。

魏偉對時代周報記者表示，當前中介機構責任邊界存在以下三方面問題。一是部分責任界限不夠清晰；二是盡責難度提升，創業板注冊制落地及資本市場的繁榮顯著提升了企業的上市熱情，審核周期縮短的同時，中介機構業務量增加，盡責難度實際有所提升，中介機構需加快適應；三是中介機構對自身責任定位認知仍需提升，仍存在以將企業“送進門”為目標的情況，著重考慮客戶利益而忽視了投資者利益。這三方面因素相疊加，導致了“帶病闖關”現象大量出現。

監管層也不斷推出相關政策，以厘清中介機構責任邊界，壓實中介機構“看門人”職責。

4月30日，深交所發布《創業板發行上市審核業務指引第1號——保薦業務現場督導》，盯緊中介機構執業質量，通過監督檢查保薦人、證券服務機構執業情況，提高發行人的信息披露質量，督促保薦人、證券服務機構切實履行核查把關責任。

7月9日，證監會公布施行《關于注冊制下督促證券公司從事投行業務歸位盡責的指導意見》（下稱《意見》）。《意見》強調，進一步厘清證券公司、會計師事務所、律師事務所等各中介機構的責任邊界，形成各司其職、各負其責、相互制約的機制；完善激勵約束機制，促進證券公司主動歸位盡責。

中國證監會機構部副主任任少雄在7月9日舉行的證監會新聞發布會上表示，《意見》充分發揮各中介機構專業優勢，適度減少證券公司與其他中介機構之間的重復工作。同時，證監會推動在審核問詢、現場檢查、執法問責等過程中，充分考慮不同中介機構的專業領域和職責分工。

招商證券投行委也曾撰文指出，中介機構責任承擔的程度應與過錯程度相匹配，而非簡單的連帶責任，以促進各方的良性互動發展。券商、會計師、律師、評級機構要各盡其職、各負其責，權與責相匹配。

“中介機構責任邊界問題是老問題了，應該遵循一個基本原則，就是該誰的事誰承擔責任，不要職責不清，不要過多連帶。”王驥躍對時代周報記者說。

魏偉認為，以券商自身的角度出發，可以通過增加內、外部培訓等方式，令相關業務團隊加快適應注冊制下的中介機構新角色；強化內核、質控力度，以事前角度倒逼項目團隊提升執業質量；適量擴大業務人員規模并優化考核機制，降低為沖業務量而忽視質量的主、客觀因素；強化與監管的溝通，通過監管指導厘清責任界限，提升執業效率；增加與同業及其它中介機構的交流，吸取項目經驗，加快在全行業范圍內形成責任界限的統一認識。

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