時代商學院研究員孫沐霖

A股不乏老字號企業，但發展情況卻參差不齊，有市值超2萬億的貴州茅臺（600519.SH），也有業績連退的烤鴨老字號全聚德（002186.SZ），而粽子老字號的故事能讓投資者買賬嗎？

6月8日，浙江五芳齋實業股份有限公司（以下簡稱“五芳齋”）披露了招股書，擬登陸上交所主板。

時代商學院發現，五芳齋7成的銷售收入來自粽子，且銷售占比越來越高，與其多元化戰略背道而馳。其粽子的銷售額微增主要源于漲價，實際上粽子的產銷量逐年下滑。盡管該公司每年投入的營銷費用遠高于同行，但依舊難改業績下滑的窘境。

針對上述相關問題，6月16日，時代商學院向五芳齋發函詢問，但截至發稿該公司仍未回復。

多元化戰略失敗，粽子銷量觸頂下滑

五芳齋始于1921年，是全國首批“中華老字號”企業，主要從事以糯米食品為主導的食品研發、生產和銷售，其主要產品包括粽子、月餅、湯圓、糕點、蛋制品、其他米制品等。五芳齋表示，其粽子制作方法源于百年傳承的傳統工藝。從經營數據看，粽子系列產品為五芳齋帶來了約16億元的營業收入。

然而，粽子、月餅這種傳統節令食品屬于低頻消費，存在明顯的季節性特征。粽子產品的銷售主要集中在端午節前，端午節后粽子的銷量及均價就會大幅回落，其銷量天花板顯而易見。招股書顯示，五芳齋各季度的主營業務收入占全年的比例分別為7.02%、58.8%、23.09%、11.09%。

據統計，2015年我國粽子市場規模為49.16億元，到2019年增長至73.37億元，年復合增長率達10.53%，預計到2024年我國粽子市場規模將增長至102.91億元，2020年至2024年的年復合增長率預計為7%。也就是說，從市場規模和復合增速看，若僅聚焦于粽子市場，五芳齋的發展空間十分有限。

五芳齋自身也深知這一點，多年前便在尋求多元化發展。早在2012年，時任五芳齋總經理的魏榮明向媒體表示，五芳齋的目標是“打造米制品行業的領導品牌、打造中式快餐連鎖的著名品牌”。然而，十年過去了，五芳齋的目標至今仍未實現，粽子業務的收入占比反而越來越高。

資料顯示，五芳齋的主營業務收入按類型構成可分為四類，包括粽子系列，月餅系列，餐食系列，蛋制品、糕點及其他。2018—2020年，其來自粽子系列的銷售收入占比分別為66.28%、67.74%、70.77%，而餐食系列的銷售金額從2018年的3.9億元下降至2020年的2.65億元，銷售收入占比下降了約6個百分點。除此之外，五芳齋的其他業務表現平平，多元化拓展之路十年未能走通。

更嚴重的是，五芳齋賴以為生的粽子業務也在走下坡路。2018—2020年，五芳齋粽子的銷售量分別為4.11億只、4.08億只、3.66億只，銷售量持續下滑，同期的粽子產量分別為4.24億只、4.1億只、3.63億只，產量亦持續下滑。

而粽子系列收入盡管從2018年的15億元增長至2020年的16.44億元，但實際上是銷售單價提升所致，2018—2020年粽子產品的銷售單價分別為2.99元/100g、3.2元/100g、3.68元/100g，然而，依靠漲價拉動銷售額增長的方式并不具備可持續性。

據全國連鎖店超市信息網數據，2019年端午節期間，商超渠道粽子銷售前三名品牌分別是五芳齋、三全和思念，銷售金額在商超渠道的占比分別為30.2%、21.4%和16.5%。可見，五芳齋在粽子市場占據領先地位，但近年五芳齋粽子銷量下滑也意味著其粽子銷售儼然已觸及天花板。

時代商學院認為，“老字號”品牌是把雙刃劍，五芳齋依靠粽子起家，但至今卻無法擺脫產品結構單一、粽子業務一家獨大的局面，為未來健康持續發展埋下隱患。

高額營銷投入難挽業績頹勢，IPO前夕突擊分紅3.55億元

粽子銷售陷入瓶頸，五芳齋的營業收入隨之陷入頹勢。2018—2020年，五芳齋的營業收入分別為24.23億元、25.07億元、24.2億元，2019年、2020年的營業收入同比增速分別為3.47%、-3.44%，同期歸母凈利潤分別為9698.5萬元、1.63億元、1.42億元，其歸母凈利潤的同比增速分別為68.21%、-12.9%。可見五芳齋2020年的業績已呈負增長態勢。

為維持業績增長態勢，五芳齋每年投入約7億元用于營銷，但收效甚微。2018—2020年，五芳齋的銷售費用分別為7.74億元、7.61億元和6.93億元，銷售費用率分別為31.95%、30.38%、28.64%，占比較高。

在招股書中，五芳齋將廣州酒家（603043.SH）、三全食品（002216.SZ）、巴比食品（605338.SH）、一鳴食品（605179.SH）、桃李面包（603866.SH）、元祖股份（603886.SH）列為同行可比公司，而同期上述公司的銷售費用率均值分別為24.63%、24.52%、17.61%，可見五芳齋的銷售費用率遠高于同行均值。

值得注意的是，2018—2020年，五芳齋的存貨周轉率分別為4.36、4.53、4.84，而同期可比公司存貨周轉率平均值分別為17.93、14.72、14.63。可見五芳齋的存貨周轉率遠低于同行公司。五芳齋對此解釋稱，主要是由于產品類型、生產周期、產品保質期等方面的差異，各公司存貨周轉率有所不同，公司會適度為次年上半年的端午節銷售旺季做準備，加大原材料和庫存商品的儲備量。

適度加大原材料和庫存商品的儲備量無可厚非，但五芳齋卻連續三年計提了存貨跌價損失，且金額不小，主要是該公司對存貨進行盤點及清查后，對呆滯的包裝物及少量臨近保質期的原材料、庫存商品等計提的跌價準備。報告期內，五芳齋累計存貨跌價損失共計594.66萬元，而原材料存貨多是糯米、粽葉之類易存儲制品，且來源廣泛、價格波動小，可見其存貨管理能力明顯不足，面臨一定的庫存積壓風險。

此次IPO，五芳齋擬募資10.56億元，計劃在三期智能食品車間建設項目、數字產業智慧園建設項目、研發中心及信息化升級建設項目、成都生產基地升級改造項目上分別投入4.51億元、3.61億元、1.04億元、5010萬元，其余9000萬元用于補充流動資金。

而從五芳齋的招股書看，其資金充裕，并在IPO前夕大額分紅。近三年期間，五芳齋累計分紅3.55億元。截至2020年末，五芳齋的貨幣資金余額為4.36億元，其交易性金融資產也有1.7億元，均為結構性存款。該公司的現金流狀況良好，為何還要用9000萬元補充流動資金呢？而且其在IPO前夕突擊分紅3.55億元，有上市圈錢的嫌疑。

募投項目達產后，五芳齋可實現新增年產1億只高端粽子系列產品、4350萬只烘焙類食品、1304萬袋速凍類食品、2000萬只粽子類產品的生產能力，但其目前的產能利用率從2018年的121.3%下降到2020年的60.57%，產銷量雙雙下滑，在此背景下，五芳齋的募投項目合理性存疑。

時代商學院注意到，五芳齋急于上市的目的，或更多是迫于對賭協議壓力。招股書顯示，五芳齋背負兩份對賭協議。寧波永戊為五芳齋2019年引入的機構投資者，持股比例為3.77%，是五芳齋的第四大股東。對賭協議規定，若五芳齋實業在2021年12月31日前未能實現其在A股（主板、中小板、創業板）上市，則寧波永戊有權向五芳齋集團提出回購其持有的五芳齋實業股份的請求。此外，另一投資者寧波復聚則要求其在2022年12月31日前實現其在A股上市。目前，上述兩份對賭協議均處于附條件解除狀態，而這兩份對賭協議是否合規仍待觀察。

總結

五芳齋自2019年起就在嘗試IPO，但3年更換了3家上市輔導機構。2019年，五芳齋與廣發證券簽訂上市輔導協議，2020年中金公司在浙江證監局官網先后披露3期關于五芳齋的輔導工作進展報告，但在2020年9月五芳齋的輔導機構又更換為浙商證券。五芳齋頻繁更換輔導機構的背后真相是什么？是否存在不符合上市的問題而遭保薦機構終止合作？

五芳齋擁有粽子“老字號”的品牌優勢，但年輕消費群體對老字號品牌的認知度不高，對傳統節令食品的消費意愿也不高，其粽子產品面臨銷量天花板。此外，五芳齋的銷售主要集中在華東地區，遠稱不上是全國知名品牌，所謂“老字號”品牌是否能為五芳齋提供額外的競爭優勢尚未可知。

對于五芳齋來說，多元化發展是其固有的目標和發展戰略，但為何長達十年時間均未能走出老字號轉型困局，這是五芳齋值得好好反思的問題。

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