時代商學院研究員孫沐霖

關聯企業新華聯（000620.SZ）債務瀕臨崩盤，實控人二度被限制高消，湖南華聯瓷業股份有限公司（以下簡稱“華聯瓷業”）在這個時候謀求上市，難免讓人懷疑其動機。

1月6日，華聯瓷業更新了IPO招股書，擬在深交所主板上市。據悉，華聯瓷業是一家陶瓷制品供應商，保薦人為海通證券，保薦代表人為李凌、張剛。

時代商學院研究發現，華聯瓷業實控人傅軍涉60億債務，股權悉數遭凍結，華聯瓷業的股權結構穩定性較差，或成上市主要障礙，而招股書卻刻意淡化該風險。此外，招股書中的出口銷售信息涉嫌虛假陳述，保薦代表人李凌兩份處罰記錄加身，華聯瓷業恐難以順利上市。

針對上述相關問題，6月8日，時代商學院向華聯瓷業發函詢問，但截至發稿該公司仍未回復。

實控人深陷債務危機，股權被凍結

華聯瓷業成立于1994年，2008年變更為股份有限公司，變更后許君奇和傅軍分別持有華聯瓷業50%的股份。截至目前，華聯瓷業的實控人仍是許君奇和傅軍。

傅軍是赫赫有名的湖南第一民企新華聯集團的總裁，旗下產業涵蓋化工、礦業、房地產、陶瓷、酒業、金融投資等多個領域，然而，新華聯旗下企業近年來業績不佳，傅軍大手筆投資“覆水難收”，直至債務壓頂。

目前，新華聯控股因債務違約被法院強制執行高達27次，傅軍歷史被執行金額高達47億元，盡管傅軍通過不斷出售寧夏銀行、北京銀行、萬達影視、遼寧成大等參股企業股份以套現還債，但仍不足以填補巨額債務窟窿，其持有的股份悉數遭凍結。

如圖表1所示，傅軍主要通過長石投資、新華聯亞洲分別持有華聯瓷業15.35%和29.65%的股份，其中傅軍持有的長石投資全部股權于2020年3月遭北京市通州區人民法院裁定凍結，凍結期限為2020年4月28日至2023年4月27日。若長石投資的股權遭司法處置，華聯瓷業的股權結構或將發生變更。除此之外，傅軍通過新華聯亞洲持有的29.65%的股份也存在被凍結處置的風險，華聯瓷業實控人后續發生變更的可能性極大。

據《首發管理辦法》規定，發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛，華聯瓷業IPO恐已違反此規定。

一般來說，股權司法訴訟或凍結很可能影響到公司股權結構的穩定性，或導致實際控制人的變更，但華聯瓷業的招股書在風險因素中并未披露或提示實際控制人變更風險，存在刻意淡化或隱瞞該風險的嫌疑。華聯瓷業此舉是否符合IPO規定？保薦人又是否審慎核查？

招股書顯示，傅軍為其控制的新華聯控股及其關聯方對外債務提供擔保，截至2020年9月30日，涉及訴訟及執行案件標的金額規模為59.86億元。隨著債務違約進一步發酵，相關涉訴金額或遠不止如此。

此外，華聯瓷業在2014—2016年期間一直處于高負債經營的狀態。2014—2018年，華聯瓷業的資產負債率分別為59.37%、57.93%、50.18%、34.96%、31.86%，同行可比公司的資產負債率均值分別為24.7%、20.9%、26.05%、34.08%、50.19%。直至2017年償還了3500萬元長期借款和3800萬元長期應付款，華聯瓷業的資產負債率才有所降低。

值得注意的是，目前華聯瓷業擁有104處房產，其中一半房產處于抵押狀態，且大部分為工廠廠房。華聯瓷業也表示，公司正處于擴張階段，營運資金需求量較多，隨著公司對廠房設備等改造力度加大，對流動資金的需求較大。但在此情況下，華聯瓷業仍分紅上億元。2017—2019年，華聯瓷業分別派發現金紅利2000萬元、2000萬元、6044.8萬元，分紅合理性存疑。

出口排名涉嫌虛假陳述

華聯瓷業一直從事陶瓷制品的研發、設計、生產和銷售，其產品包括色釉陶瓷、釉下五彩瓷等日用陶瓷，同時涉及電瓷和陶瓷新材料等工業陶瓷的生產經營。

2014—2020年上半年，華聯瓷業實現營業收入分別為5.26億元、5.83億元、5.89億元、7.28億元、8.45億元、9.5億元和3.61億元，保持增長態勢，然而2017—2020年間，華聯瓷業的營收增速卻在下滑，從2017年的23.47%下降到2019年的12.41%。

招股書顯示，華聯瓷業是宜家的日用陶瓷供應商，宜家長期占據華聯瓷業第一大客戶的位置。與此同時，華聯瓷業超過50%的銷售收入來自海外市場。或是為了突出自身出口規模優勢以便于上市，華聯瓷業不惜在招股書中作出虛假陳述。

華聯瓷業共有3版招股書，其中2017年版招股書顯示，“據中國輕工工藝品進出口商會統計，2010年—2016年，公司日用陶瓷出口量連續7年在行業中排名第一。”

然而，時代商學院查閱中國輕工工藝品進出口商會官網發現，華聯瓷業在2010年—2016年并非持續位列日用陶瓷出口量第一。其中，2014年、2015和2017年，華聯瓷業分別為日用陶瓷出口額第3位、第4位和第3位，而2016年并沒有排名數據，華聯瓷業涉嫌虛假陳述。

或許是意識到數據與實際不符，華聯瓷業在2020年、2021年版招股書對數據來源進行修改。更改后的招股書顯示，據中國陶瓷工業協會統計，2010年—2019年，公司日用陶瓷出口規模連續10年在國內同行業中排名第一。但時代商學院試圖查找中國陶瓷工業協會相關數據，卻查無此排名，華聯瓷業再次涉嫌虛假陳述。

此外，華聯瓷業曾在2015年和2016年虛報4份出口貨物報關單，共計高報價格7.96萬美元，折合人民幣51.46萬元，涉及多退稅款合計6.69萬元。2017年，華聯瓷業收到湖南省株洲海關出具的《行政處罰決定書》，株洲海關對華聯瓷業作出罰款人民幣2.38萬元的行政處罰。

時代商學院認為，華聯瓷業或是渴望得到“日用陶瓷出口規模第一”的光榮頭銜以利于上市，不惜對出口銷售數據進行人為粉飾，這是否屬于虛假陳述？保薦機構海通證券又是否履職盡責？

值得一提的是，華聯瓷業的保薦代表人李凌可謂是“劣跡斑斑”。李凌在2019年10月9日被證監會實行行政監管處罰，2020年3月13日，李凌又受到海通證券內部處分，此次華聯瓷業項目似乎也質量不佳，是否會在李凌的“黑歷史”上再添一筆呢？

總結

股權穩定性是IPO審核關注的重點。華聯瓷業實控人的債務危機仍在發酵，可能導致華聯瓷業股權結構發生變動。在招股書中刻意淡化該風險，華聯瓷業或是意識到這可能成為華聯瓷業IPO的重要障礙。為了“粉飾”招股書，華聯瓷業甚至不惜虛構“連續第一”的頭銜。

而海通證券作為華聯瓷業的保薦機構，其核查工作或存在較大問題，保薦代表人李凌的黑歷史也頗多，華聯瓷業的信披質量存疑。

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