歷時(shí)一年多，“電商導(dǎo)購第二股”返利網(wǎng)的借殼上市之旅終于只差更改證券簡稱這“臨門一腳”。

盡管還未正式更名，但記者注意到，當(dāng)前，在返利網(wǎng)APP的啟動(dòng)頁面，底部赫然顯示著返利網(wǎng)殼公司昌九生化（SH:600228）的A股代碼。不過，對返利網(wǎng)而言，登陸A股市場并不意味著可以高枕無憂。

昌九生化在公告中披露的數(shù)據(jù)顯示，返利網(wǎng)客戶集中度逐年提高，前五大客戶的銷售占比從2017年的65.31%增至2019年的80.66%；同時(shí)，其營收與凈利潤連續(xù)三年下滑，業(yè)績疲軟的風(fēng)險(xiǎn)依然較為明顯。

而從大環(huán)境看，如今導(dǎo)購行業(yè)的產(chǎn)品形態(tài)日益豐富、表現(xiàn)形式也更多樣化，在直播帶貨等新型導(dǎo)購模式的沖擊下，內(nèi)憂外患的返利網(wǎng)上市后依然面臨不小的挑戰(zhàn)。

重組過程異常曲折，借殼上市耗時(shí)13個(gè)月還差臨門一腳

縱觀返利網(wǎng)此次重組歷程，可謂是異常曲折。

早在2020年3月，尚未摘帽的ST昌九便披露資產(chǎn)重組預(yù)案稱，擬通過重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金等方式購買資產(chǎn)、募集配套資金，置入返利網(wǎng)經(jīng)營主體上海中彥信息科技股份有限公司（下稱“中彥科技”）100%股權(quán)。

然而，與多數(shù)借殼上市的案例一樣，這則預(yù)案也很快引發(fā)了監(jiān)管層的關(guān)注。上交所要求ST昌九就關(guān)于本次交易安排、標(biāo)的是否符合重組上市條件、標(biāo)的公司的持續(xù)盈利能力、合規(guī)能力等作出進(jìn)一步的說明和解釋。

此后，ST昌九屢次以“部分事項(xiàng)需要進(jìn)一步補(bǔ)充和完善”為由延期回復(fù)問詢。直到7月9日，ST昌九才交出了長達(dá)178頁的的答卷，對監(jiān)管問詢的關(guān)鍵問題給出了詳盡回復(fù)。

而在正式回復(fù)第一次問詢之前，ST昌九臨時(shí)宣布將重組原擬聘審計(jì)機(jī)構(gòu)普華永道變更為上會(huì)所和中興財(cái)，并再次遭到上交所問詢。

彼時(shí)，外界普遍認(rèn)為，ST昌九在重組過程中臨時(shí)更換審計(jì)機(jī)構(gòu)，且接連兩次遭遇監(jiān)管問詢，相當(dāng)于給返利網(wǎng)的借殼上市之路踩下了剎車。一位券商人士表示，這給本次重組增加了更多不確定性，將對重組項(xiàng)目的推進(jìn)造成影響。

在對兩次問詢均作出回復(fù)后，ST昌九本次重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)終于在2020年12月獲得中國證監(jiān)會(huì)有條件通過，并在兩個(gè)月后正式獲批。至此，返利網(wǎng)借殼一事總算是塵埃落定。

目前，昌九生化宣布公司股東大會(huì)已通過了變更名稱及經(jīng)營范圍的議案、完成工商變更登記，并對董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及高層進(jìn)行改組。根據(jù)公告，返利網(wǎng)創(chuàng)始人兼CEO葛永昌被選舉擔(dān)任上市公司第九屆董事會(huì)董事長及總經(jīng)理，任期與第九屆董事會(huì)任期一致。

“返利網(wǎng)這次借殼上市已基本可以宣告成功，只差最后更改證券簡稱這個(gè)步驟了。”上述券商人士稱，整個(gè)過程歷時(shí)約一年，也符合常規(guī)的借殼上市流程和期限。

客戶集中度逐年提高，業(yè)績連續(xù)三年下滑

天眼查信息顯示，中彥科技成立于2007年10月，主營業(yè)務(wù)主要包括依托返利網(wǎng)開展的電商導(dǎo)購、廣告展示、商家會(huì)員服務(wù)等，其中電商導(dǎo)購服務(wù)是其營收支柱。

據(jù)公告披露，2017年至2019年，返利網(wǎng)的導(dǎo)購服務(wù)銷售收入在總營收中的占比依次為83.77%、90.41%和85.26%，2020年上半年這筆收入的銷售占比有小幅降低，為81.42%。另據(jù)返利網(wǎng)官網(wǎng)信息介紹，其合作伙伴包括400多家商城及電商平臺，以及超5萬家品牌商戶。

不過，值得注意的是，導(dǎo)購服務(wù)作為返利網(wǎng)的營收支柱，其所對應(yīng)的客戶集中度逐年提高，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

公告內(nèi)容顯示，2017-2019年，返利網(wǎng)前五大客戶的銷售占比從65.31%逐年增至80.66%；到了2020年上半年，其前五大客戶的銷售占比進(jìn)一步增至81.61%。其中，阿里系、京東系兩大電商平臺一直為返利網(wǎng)的前兩大客戶，且銷售占比合計(jì)高達(dá)六七成。

這意味著，返利網(wǎng)的客戶集中度相對較高，對頭部客戶較為依賴，客戶結(jié)構(gòu)已明顯失衡。

除此之外，返利網(wǎng)還面臨著業(yè)績疲軟的風(fēng)險(xiǎn)。公告披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2017年-2019年，中彥科技的營收分別為9.34億元、7.15億元和6.11億元，同期凈利潤分別為1.94億元、1.5億元、1.36億元；2020年1-6月，中彥科技的營收和凈利潤分別為2.12億元、6608.2萬元。

顯然，返利網(wǎng)近年來的營收和凈利潤呈連年下滑趨勢，發(fā)展勢頭并不太樂觀。上述券商人士稱，從經(jīng)營模式看，返利網(wǎng)的經(jīng)營業(yè)績比較與用戶的網(wǎng)購習(xí)慣及電商導(dǎo)購的相關(guān)政策有深度關(guān)聯(lián)，若未來大環(huán)境發(fā)生改變，其業(yè)績勢必將受到?jīng)_擊?！皬倪@個(gè)角度看，它的成長性并不算特別穩(wěn)定?！?/p>

ST昌九也在公告中坦承指出，如因返利網(wǎng)的電商導(dǎo)購能力下降，或其他原因?qū)е屡c上述電商龍頭企業(yè)終止合作，或電商企業(yè)市場格局發(fā)生重大變化等，均可能對返利網(wǎng)的業(yè)務(wù)經(jīng)營和盈利能力產(chǎn)生重大不利影響。

外部競爭加劇，返利網(wǎng)上市后仍征途漫漫

根據(jù)第三方研究機(jī)構(gòu)發(fā)布的報(bào)告數(shù)據(jù)，電商導(dǎo)購行業(yè)近年的營收規(guī)模及用戶規(guī)模已雙雙陷入增長瓶頸，增長率均有明顯下滑。

艾瑞咨詢的報(bào)告顯示，2013年至2019年，中國電商導(dǎo)購行業(yè)的營收規(guī)模從13.4億元增長至20.5億元，不過年增長率從53.2%下滑至11%。無獨(dú)有偶，iiMedia Research (艾媒咨詢)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016至2020年，中國電商導(dǎo)購用戶規(guī)模從1.75億人增至3.81億人，但用戶增長率從68.3%降至10.4%，呈單邊下滑態(tài)勢。

盡管如此，由于傳統(tǒng)電商平臺面臨著互聯(lián)網(wǎng)人口紅利消失、獲客難度及成本趨高等難題，加之疫情后國家出臺了一系列政策鼓勵(lì)消費(fèi)，目前導(dǎo)購電商依然存在不小的想象空間。根據(jù)《2020上半年中國導(dǎo)購電商行業(yè)研究報(bào)告》，目前近七成消費(fèi)者網(wǎng)購時(shí)使用導(dǎo)購平臺，在疫情助推下，過半用戶在上半年增加了導(dǎo)購平臺使用頻率。

艾媒咨詢分析師認(rèn)為，相較于中國居民總數(shù)以及移動(dòng)電商用戶人數(shù)而言，導(dǎo)購電商用戶滲透率仍有提升空間。同時(shí)，消費(fèi)趨向多元化、細(xì)分化、品質(zhì)化，面對豐富繁雜的產(chǎn)品信息，越來越多的人傾向借助外部力量降低消費(fèi)決策難度，導(dǎo)購電商平臺對這類群體而言仍具備較強(qiáng)的吸引力。

在導(dǎo)購行業(yè)發(fā)展初期，電商導(dǎo)購平臺大體可按驅(qū)動(dòng)因素分為價(jià)格導(dǎo)購和內(nèi)容導(dǎo)購兩大類，其中返利網(wǎng)便是價(jià)格導(dǎo)購類平臺的典型代表。而當(dāng)前，導(dǎo)購行業(yè)的產(chǎn)品形態(tài)日益豐富、表現(xiàn)形式也更多樣化，電商導(dǎo)購已從傳統(tǒng)單一的性價(jià)比模式轉(zhuǎn)向更多元的導(dǎo)購時(shí)代，導(dǎo)購媒介也從以往的圖文拓展到圖文、視頻、短視頻等多種表現(xiàn)形式。

從參與主體看，過去導(dǎo)購行業(yè)主要由返利網(wǎng)、淘粉吧、什么值得買、識貨等垂直電商導(dǎo)購平臺提供服務(wù)，而近年來，越來越多的電商平臺開始自建站內(nèi)導(dǎo)購系統(tǒng)。與此同時(shí)，直播電商在疫情推動(dòng)下爆火，也讓直播成了電商導(dǎo)購的標(biāo)配之一，各大電商平臺及短視頻平臺爭相涉足其中，進(jìn)一步加劇了導(dǎo)購行業(yè)的競爭。

在網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心網(wǎng)絡(luò)零售部主任、高級分析師莫岱青看來，返利網(wǎng)的商業(yè)模式需要具有創(chuàng)新，適應(yīng)市場競爭狀況的變化，否側(cè)無法應(yīng)對電商大平臺、微信生態(tài)圈自建導(dǎo)購引流平臺。加上此前上市的什么值得買，以及其他返利電商平臺的競爭，和整個(gè)行業(yè)的快速變化，返利網(wǎng)占據(jù)行業(yè)地位及相應(yīng)市場份額的壓力不小。

艾媒咨詢分析師也指出，追求性價(jià)比和便利性是消費(fèi)者不變的訴求，這也是導(dǎo)購電商平臺的核心價(jià)值。但僅靠返利不足以培養(yǎng)用戶的忠誠度，未來導(dǎo)購電商平臺仍需在改善用戶體驗(yàn)方面多做努力。

關(guān)鍵詞： 業(yè)績 連降 競爭 加劇