2021年1月7日，江蘇益客食品集團股份有限公司（下稱“益客食品”）更新了招股書，擬募資10.64億元，主要用于肉鴨屠宰線的建設和補充流動資金。值得一提的是，此次IPO的保薦人為中信證券股份有限公司（下稱“中信證券”）。而中信證券的全資子公司中信證券投資有限公司直接持有益客食品3.03%的股份，是其第四大股東。

近年來，益客食品的經營規模雖然在不斷擴張，但公司賴以生存的屠宰業務卻盈利能力遜色，同時受不確定性因素影響，經營業績也存在著較大的波動，去年上半年凈利潤同比下降61.20%。此外，重要委外廠商相關許可證缺失、食品安全存隱患等問題也急待解決。

屠宰業務盈利能力遜色

從上游的種禽培育，中游的屠宰加工，再到下游的食品生產，益客食品的主營業務幾乎參與了整個雞鴨產業鏈。雖然業務在不斷的擴張，但益客食品的營業收入仍主要依賴于屠宰板塊。2017-2019年以及2020年上半年（下稱“報告期”）以鴨產品、雞產品為主的禽類屠宰及加工收入分別為61.28億元、78.14億元、119.01億元和50.38億元，在營業務收入中的占比分別為81.48％、79.34％、79.06％和78.71％。

由于屠宰加工的技術壁壘并不高，產品同質化嚴重，市場呈現充分競爭的局面，大大削弱了益客食品的盈利能力。根據數據顯示，報告期內益客食品的綜合毛利率分別為4.45％、5.06％、5.51％和3.49％。

相比之下，營業收入主要來自飼養和養殖的新希望六和股份有限公司（下稱“新希望”000876.SZ）2017-2019年的綜合毛利率分別為8.15%、8.73%和12.07%。此外，禽類屠宰收入僅占3成的河南華英農業發展股份有限公司（下稱“華英農業”002321.SZ）同期綜合毛利率為11.21%、11.08%、7.71%。可見，占益客食品主營業務收入近80%的禽類屠宰及加工業務其實盈利能力并不強。

另外，從募集資金的用途可以發現，益客食品未來是計劃通過增加屠宰線來達到以量取勝。不過在充分競爭的市場環境下，這種薄利多銷的模式是否能支撐業績持續增長還有待觀察。

經營業績不確定性強

我國禽類養殖行業的規模化程度較低，在小規模養殖戶占飼養群體的主要部分、規模化養殖程度尚需提升的市場結構背景下，容易造成市場供給水平的大幅波動，因此鴨產品、雞產品、鴨苗、雞苗等產品的價格在一定期間內可能發生較大變化。

根據財務數據顯示，益客食品報告期內雞苗的平均售價分別為1.48、3.56、7.28和2.90元/羽，同期鴨苗平均售價分別為2.37、3.78、5.12和1.36元/羽。2020年上半年的雞、鴨苗的價格較2019年底分別下降了60.17%、73.44%。

禽類產品價格受動物疫情和自然災害等因素影響嚴重，具有較強的不確定性。2016年四季度至2017年三季度，H7N9型禽流感病毒爆發，使得禽類行情進入低谷期。之后的兩年，禽類產品的價格總體處于穩步上升的態勢。2019年度，非洲豬瘟致使豬肉價格上漲，同時推動了我國雞產品和雞鴨苗價格的新一輪走高，雞苗的價格甚至達到了十年內的最高位。2020年供需形勢相對2019年有所變化，加之年初的新冠疫情更加加劇了需求端的變化，從而導致了雞鴨苗價格呈現斷崖式下降。

由于禽類養殖的生長周期較短，產品價格隨市場供需情況會相對快速地發生變動，導致產業鏈上下游環節皆存在一定周期性。行業的周期性和產品市場價格的快速變化對公司的經營業績有重要影響。

報告期內，益客食品經營業績的波動與其主要產品的價格變化呈現出一致性。根據公司財報顯示，益客食品的凈利潤分別為0.88億元、1.92億元、4.01億元和0.76億元，2020年上半年的凈利潤同比下降了61.20%，變化堪比“過山車”。

雖然禽類養殖行業普遍都會受到行業周期性的影響，但益客食品八成的營業收入來自屠宰板塊，因此受雞產品和鴨產品價格變化影響嚴重。同業競爭對手圣農發展由于其熟食業務占三分之一，因此其2020年上半年的凈利潤下降幅度小于益客食品，為12.18%。此外，由于新希望同時經營飼料業務、禽養殖業務和生豬養殖業務，相較而言抗風險能力更強，2020年上半年的凈利潤為38.29億元，同比增長84.19%。

在經營業績易受不確定性因素影響的背景下，這種“靠天吃飯”的盈利模式是否能長久還有待觀察。

值得一提的是，報告期內益客食品的存貨賬面價值分別為2.76億元、2.78億元、4.02億元和3.14億元，占流動資產的比例分別為38.48%、35.43%、36.81%和37.20%。在產品市場價格波動較大、食品類存貨又有著較強保質期要求的情況下，如何避免因存貨減值而對經營業績造成不利影響也是值得思考的問題。

重要委外廠商沒有許可證

2018年，曾有媒體走訪益客食品旗下的邢臺眾客金澤農副產品加工有限公司（下稱“邢臺眾客金澤”）后發現，邢臺眾客金澤存在著濫用抗生素、非法將死鴨子宰殺后銷往市場的現象，屢屢違反食品安全規定，存在著很大的食品安全隱患。

不僅如此，益客食品的五大委外廠商之一——陽谷縣亮昕食品有限公司（下稱“亮昕食品”）并不具備食品生產/經營許可證。對此，益客食品在招股書中解釋稱；“因其相關方已辦理食品生產/經營許可證，因此報告期內未單獨辦理，目前公司正在督促該等公司辦理相關許可證中，如未能及時辦理，公司將終止與其交易。”

對于上述解釋，首先，我國食品生產許可實行一企一證，“相關方”具備許可證恐沒有說服力。其次，既然市場上食品加工廠眾多，替代性較高，為何益客食品偏偏要和不具備相關資質的亮昕食品合作呢？據了解，辦理食品生產許可證一般只需要10個工作日，最多40天就能到手。益客食品自2018年開始與亮昕食品合作，整整兩年過去了，可企查查和國家市場監督總局的網站上依然沒有亮昕食品的食品生產許可證的信息，而益客食品也并未終止與其合作，這不得不令人存疑。

關鍵詞： 食品 IPO 凈利潤 六成