“教培界海底撈”、“K12華南五虎”、“K12線下教培第一潛力股”……從上市初，這家公司就不缺光環。

這或許也是教育行業投資回報率最高的公司之一。上市不到兩年，股價區間漲幅一度高達591.81%。

然而一則業績預警，股價遭遇大跳水，大牛股不再。

這家公司到底經歷了什么？是欣欣向榮中偶遇的一場寒流，還是雪崩時跌落的第一片雪花？

思考樂被高估了？

對比之前交出的成績單，2020年的“期末考試”，思考樂可以說真的考砸了。

思考樂于2019年6月登陸港股，上市后披露的首份年報中，2019年思考樂實現收益7.11億元，同比增長44%。

回顧其招股書披露的數據，2016-2019年，思考樂收益年復合增長率超60%，增速驚人。

然而2020年，思考樂的收益增速狠狠踩了一腳剎車，預計收益較2019年同期將微增5%。

凈利潤預計更是將出現大跳水。

思考樂董事會預計，截至2020年12月31日止，思考樂將錄得純利4800萬-5500萬元，較比2019年度實現的9480萬元，同比減少41.98%-49.37%，近乎腰斬。

預計2020財年將錄得經調整純利不少于人民幣8000萬元，對比2019年全年實現的1.36億元，同比減少41.26%。

另外，回溯思考樂此前歷年的凈利潤數據，我們可以發現，近年來思考樂的凈利潤增速已經出現明顯下降——2019年同比增長不足40%，還不及2017年同比增速的零頭。

2020年，思考樂或將首次出現年度凈利潤負增長。

摔了這么大一跤，總得有點原因。

思考樂給出了兩個解釋，一個是“新店還不賺錢”，運營的學習中心所帶來的成本和收益差值是影響利潤的因素之一；除此之外，主要還是由于疫情影響。

在盈利警告中，思考樂提出，利潤下降首先是由于單位課時費用有所下調。由于受疫情影響，集團向學生提供特別折扣及其他優惠條款，導致單課時平均費用較2019年下降約10%，這一定情況下影響了毛利情況。

而這似乎與思考樂在2020年半年報中的表述并不相符。

據財報信息顯示，2020年上半年，思考樂的輔導課時增加至3894萬課時，比去年同期3704萬課時增長5.1%；平均課時收費從79.8元/課時，增長4.8%至83.6元/課時，因此提升了其盈利水平。

思考樂教育還表示：隨著疫情漸趨穩定，集團的所有線下學習中心已于今年6月全面復課。與此同時，思考樂教育迅速把握疫情為行業帶來的整合機會，全體管理層、校長及老師全力聚焦暑假導流的工作。今年暑假體驗課程整體學生人次比去年同期增加91.4%，深圳以外的城市的同比大增215.0%。

基于上述原因，2020年上半年，思考樂實現凈利潤4630萬元，同比增長38.4%。對比此次盈利警告中披露的2020年將實現4800-5500萬全年凈利潤，僅2020年上半年，思考樂便已完成全年業績的84.18%-96.46%；而整整下半年思考樂幾乎沒有利潤入賬。

資本似乎也不相信思考樂的這種說法。隨著盈利預警的發布，1月18日，思考樂股價大跳水。盤中一度下跌41.9%至8.2港元/股；截至收盤，報9.25港元，單日跌幅達34.49%；總市值51.4億港元，較前一交易日蒸發約27億港元。

而從股價走勢上看，此次盈利預警的不利影響似乎仍在持續，從1月18日至2月5日，短短15天，已經跌下近3成。

向來以穩定盈利能力和亮眼發展速度為壁壘的思考樂，究竟遇到了什么問題？資本是否還看好這只“牛股”？

“熱豆腐燙到嘴了”

可以說，思考樂是帶著光環上市的，“教培界的海底撈”、“華南五虎”，行業內將其稱為卓越教育的有力對手，資本更是將其看作是“后起之秀”，是“能夠壓倒前浪的后浪”。

資本市場給予的估值也是肉眼可見的高。截至2月5日收盤，思考樂總市值55.40億港元，是卓越教育24.81億港元總市值的兩倍多。靜態市盈率52.29倍，是卓越教育的三倍多。

但經營數據卻是截然相反。

2020年上半年，卓越教育實現營收7.69億元，是思考樂同期營收的兩倍有余；招生人次達26.02萬人，是思考樂同期12.38萬招生人次的兩倍多；培訓中心數量達265間，也是思考樂截至同期127間培訓中心數量的兩倍有余。

也有分析指出，雖然思考樂教育與卓越教育之間有極大的營收差距，但過去三年，而卓越教育的營收年化復合增長率僅為26.9%，與思考樂實現的60.9%相比，從業績增長角度，思考樂教育有更高的增長潛力。

實際上，思考樂教育的高增長率更多建立在前期基數較小的基礎上，如果只看營收凈增長額度，2016年-2019年期間，卓越教育歷年營收增長絕對值均超過思考樂教育。

于是，思考樂將提升整體營收規模，建校招生、快速擴張，選為發展的主要路線。

在此次盈利警告中，思考樂表示，其在2020年繼續加大在粵港澳大灣區、浙江省及江蘇省的戰略發展部署，以提高其長遠盈利能力。年內，旗下經營學習中心數目由2019年的100家增加至2020年的152家；于2020年下半年所提供輔導課時總時數較2019年同期增加約28%。

而在早前，思考樂教育集團管理層更是推出了“550戰略計劃”——未來5年，在超過50座城市中，建設超過500所分校，實現營收目標50億元。

然而，擴張規模相應地開始影響思考樂的盈利能力。此次盈利警告中，思考樂提出“2019及2020年開始運營的新學習中心在2020年仍處于增長階段，所產生的收益相對有限，而直接經營成本仍較高，因而導致毛利減少”。

更麻煩的是，如果能擴大規模，犧牲一定的利潤是可以接受的。但上半年形勢一片大好，營收逆勢出現兩位數增長。下半年疫情逐漸平息，卻拖累了全年的營收增長。規模擴張不但損失了利潤，似乎也在陷入不增收的困境。

此前的高估值遇上這樣的業績預期，資本的必定更加理性。對此，國盛證券調整思考樂教育2020-2022年經調整凈利潤預測至0.80/1.38/1.98億元，較原預測的歸母凈利潤，同比變化-41.3%/73.0%/43.4%。

先得走得穩才能跑得快，只求速度難免會被熱豆腐燙到嘴。如果單個學習中心營收及盈利規模做不大，那么按照這種擴張速度發展下去，思考樂或將越跑越慢，甚至與原定營收目標背道而馳。

關鍵詞： 思考 泡沫