大量的、松散的關系比少數的、緊密的關系更有利于思想的分享和創新。相比少量的強關系，大量的弱關系能產生更多的信息流通。

——《The Power Law》

(資料圖)

近期和在天南地北投資和創業的朋友聊了很多閑天，也交流了不少困惑和思考。除了ChatGPT讓一部分人興奮了些許，大家或多或少都仍在感慨VC難做，機會難尋。然而中國畢竟還有一些創新的潛力，在新興市場摸索的朋友，這種感慨就更加強烈了。

分享一些零碎的想法，比較膚淺，也想拋磚引玉，多交流總是好事。

一、一個想法不一定對：舊有的風險投資模式不具備普世性

前幾天在社交平臺上發了這么一條po文：

在幾個主要新興市場看了一圈且實際做過投資之后的一個感悟就是，VC的模式并不是放之四海而皆準的。這一從美國西海岸興起的物種，能契合的大概也只有3個地方：美國是1個，中國是1個，印度算半個，以色列算半個。

VC追求高風險高回報，而能帶來高回報的大抵不過是科技創新和規模效應。美國自不必說；中國有統一大市場和海量理工人才帶來的創新；印度也是規模和人才兼具，但被政治體制和社會復雜性拖了后腿，算是在進程之中；以色列科技創新令人印象深刻，不過就市場拓展而言其實和美國企業的全球化算是一體兩面。東南亞、中東北非、撒哈拉以南、拉美等等畢竟過于散裝，本就稀缺的人才被虹吸的現象也比較明顯，當然也存在一些來自中美印紅利外溢的機會，但整體上本地的VC只要還能存活下來的，最終大概率都會做成PE的樣子。從稟賦上來講，新興市場里做VC最有希望的仍然還是印度，看未來經濟周期和政治格局如何風云變幻了。

風險投資者大概是最需要戴維斯雙擊效應的一批人。過去十余年，互聯網滲透人口的大規模增長紅利，疊加美元屢次降息放水的周期，造就了一批業績超速成長和估值倍數同樣令人咋舌的企業?？上У氖?，等到出海與新興市場得到投資人普遍關注的時刻，已然是屋漏偏逢連夜雨。前期的紅利殆盡，增長失速；美元加息周期的來臨，股權價值下調；錯綜復雜的國際政治局勢，更平添了諸多灰犀牛風險。投資者過去曾最期待的戴維斯雙擊效應，并未能在諸多領域和地區復刻。

誠如和一位跨境創業大佬聊的，在跨境電商這個行業，這幾年痛苦的反而是投資人和to VC的創業者。反倒是本來就是以做生意賺現金流為目標的那批人，除了被疫情所影響外，大多數活得還不錯。由于VC賦能式成長的路徑極為單一，在創新、管理、增長、估值等環節上一旦出了差池，公司就顯得相當脆弱。

換言之，VC是特殊時空的特殊產物，只適用于特定環境。如果目前沒有這樣的環境，VC本身就成了一種比較差的商業模式——低勝率且低回報，同質化嚴重，方法論迭代難。

二、新興產業同樣走向全球化分工，未來對標可能會越來越難

從刻板印象上來說，大多數VC在中美以外的市場投資的都是商業模式輸出的機會，諸如Copy from USA或Copy from China的模式。而商業模式改造多數又基于互聯網和人口紅利。就像當年美國人來中國投資，最容易讓人明白的總歸是在美國有對標的企業。即便在新興市場確實晚了幾年，譬如社交、打車、外賣、支付、電商這般顯而易見的互聯網模式機會也已經被輪番教育過。再做一遍也不是不可能，但花費的人力物力就是天文數字了。

正如過去許多產業都形成了全球的分工體系，作為新經濟的互聯網等行業其實也在慢慢形成自己的新產業鏈。每個國家/地區在這個產業鏈上都有著自己的生態位，短期內很難改變，也無法簡單對標。美國毫無疑問仍然是產業鏈的頂端，掌握著底層技術的創新，也擁有最強的消費力，向全世界輸出新概念、新模式和新品牌。中國也不算落后，如今也在輸出自己的電商供應鏈、平臺、人才和經驗。印巴成了產業鏈的主要勞動力供給地。非洲成了AI公司的數據標注血汗工廠。中東是全世界各類新興應用和電商消費品的采購者。

如上所述，每個國家有其不同的稟賦和產業演化速度。與中美同時作為龐大的集合型市場不同，大多數地區或是主要承擔產業鏈的某一環的供地，或是主要以終端消費/采購為主的銷地。由于產業分工的不同，各國的收入、財富分配和消費都有不同的結構。

供地市場大多是出口型經濟，收入大多產生于外勞或制造業創匯，財富分配差距極大，即便誕生了中產階級群體也相當脆弱，如東南亞諸國、印巴孟、非洲等等。經濟越發展，財富越集中在外資和少數財閥手中。銷地則依靠早期殖民、技術先發甚至天賦資源獲得了數量可觀的財富，經濟結構以內需為主，傳統產業相對成熟，如歐美、日韓、海灣地區等等，政府很有錢，老百姓收入和福利也不錯。

這里大膽推測，當剛需型賽道的機會結束之后，供地和銷地市場將會踏上不同的路徑。

未來供地市場最大的機會可能在企業端供給側的創新，補充不完善的業態、如何做好供應鏈效率的提升、服務好勞動力的分配等等，譬如線下連鎖、物流、產業信息化、勞工招聘等等。凡是看出海的，最關心的問題莫過于當下全球供應鏈的轉移。從個人觀點來看，中國的產業鏈外移應該會是一個漫長的過程，當年花了數十年移進來的，未來也需要數十年才能移出去，在這個過程中可能會逐漸變成由中國的企業自己來主導遷移。目前可以快速轉移的大多還是比較低端的制造業，不僅僅是緣于政治問題，也和疫情、勞動力成本提高等市場因素有關。若供應鏈真的外遷東南亞等地區，也是帶給第三世界國家的結構性機會。供地市場更適合“出?！被颉叭蚧?，對于很多行業來說真正能賺到錢的客戶不在這里，反而還需要去適應全球的標準規則。

而銷地市場可能會向C和G兩端進發，C端可以是消費品也可以是線上虛擬娛樂，G端則是眾多科技基礎設施類項目的重點攻關對象。由于客戶就在這里，甚至規則也是這里制定的，前端的本土化顯得尤為重要。企業身份的轉型、數據安全、地緣政治等等一系列因素都需要被考慮在內。

如在消費零售領域，第三世界除了個別如迪拜、新加坡這樣發達的城市外，大多數地區的線下業態極不完善，某種程度上確實和電商剛起步時的中國很像。大多數第三世界國家最多的就是夫妻老婆店，便利店稀缺，商場和超市也很少，更勿庸說一些專門的業態了。即便電商再滲透，線下業態總歸有其一席之地。近年來有不少中國的集合店品牌打著日韓的幌子進入新興市場，也收獲了奇效。還有像蜜雪冰城這樣的品牌，在東南亞開了幾百家店。把他們當作中國“五環外”市場看待，是否會有更多“出?！钡臋C會涌現？

另外，當時研究外賣平臺的時候，除了一大堆顯而易見的理由外，發現制約許多國家互聯網外賣進一步發展的因素竟然是傳統餐廳的供給不足，從而導致一些云廚房有了機會。

不過這些通常也不是典型VC所關注的領域，產業資本可能更合適。

三、扯個淡：投資范式是否可以演進

《The Power Law》里回顧了風險投資的發展歷程，其中能體會到VC的模式也是在持續演進的。我一直習以為常的A輪/B輪/C輪等等這樣的分階段融資模式，原來在當年也是一種創新。從“八叛將”的時代到軟銀、Tiger、A16Z等等不同特色的機構你方唱罷我登場，風險投資相比其初始形態已經發生了巨大的改變。在出海這個領域，也許投資范式也需要一定程度的變化。

1. CVC與產業并購

每個市場都有各自的特點。即便是統一大市場如中國，人民幣基金也走出了一條和美國式VC/PE不同的道路。而在相對散裝的東南亞、中東、拉美等市場，一個經久不衰的命題就是如何打開天花板。在大概率只有應用層機遇的新興市場，無非是通過跨國經營或多元化發展突破瓶頸。跨國從0到1的門檻本來就偏高，尤其是在制度、文化、語言等等都殊異的國家更加艱難。多元化發展是許多國家財閥的傳統路徑，從房地產、金融、通訊產業、消費零售甚至到文化娛樂，無所不包。但不論跨國還是跨界，都指向一個命題：CVC與產業并購。

這種方式一樣很難解決一些問題，但比起在陌生國度和陌生領域從零起家就高效了許多。當然這也不是什么創新，國際化私募基金的跨境并購和企業戰略投資早在數十年前就存在了。美國許多公司也是靠不斷并購撐起規模。只是在當下的新興市場，與其著眼于傳統VC的破壞式創新，投資人不如試圖尋找真正適合市場本身特色的投資和退出路徑。

新興市場缺乏高成長的機會，并不代表沒有合適的資產可供投資。之前與一位投資人朋友聊天，他說的一句話我非常贊同，VC投資工具箱里的工具非常有限。但資產的表現形式卻多種多樣。

譬如在2015~2020年間，來自德國的Delivery Hero陸續收購了土耳其的Yemeksepeti、科威特的Carriage和Talabat、印度外賣巨頭Zomato的阿聯酋業務、迪拜的InstaShop等等。根據2021財年的數據看，中東11國占Delivery Hero總GMV的18%，但貢獻了全部的利潤。而本土剩余的玩家，如Jahez，在本地成功上市，也依舊保持著盈利，單位經濟模型相當健康。

當時和美團的小伙伴開玩笑，要是美團早點出海，興許可以搶下Delivery Hero一部分地盤，并且還多出一塊高利潤率業務。

中東還有一些或許能夠影響整個伊斯蘭世界的品牌，但目前還受限于本地區沒能進一步國際化，如某網紅快餐品牌、某香水品牌等等，具體名字就不提了。

在新加坡和曼谷逛街的時候，也看到東南亞有不少小的時尚品牌，以前倒是沒看過。后來咨詢了當地的投資人小伙伴，才覺察到這些品牌好像也做得不錯。有許多來自歐美的PE應該是盯著他們的。

除了消費以外，還有一些比較本地化的企業服務領域的例子，不一一贅述。他們大多規模不大，但小而美的生意做得還可以。最早研究這些行業的時候，發現美國相關的公司在主業成熟之后，做得比較多的也是跨國/跨行并購。通過這類外延式并購，收獲了海外的客戶、產品、市場knowhow甚至杰出的人才。

誠如以上的案例，在亞洲市場還是有不少賺錢的生意，或新或舊。有的還形成了非常本土化的品牌效應。從規模角度，他們可能都無法被VC所正眼相待。但是如果能和一些擁有跨境產業能力的資本合作，是否有可能突破天花板？

2. 與傳統勢力握手

由于成長期資本的稀缺，這些市場很多創業公司到了一定規模后，如果沒能成功吸引到少數幾家Growth VC的興趣，就面臨生死存亡問題。他們或者轉型成為追求利潤的生意，或者被迫賣身給當地的家族企業。

發展中國家或多或少都存在如家族企業這樣的傳統勢力，類似的還有國企、財閥寡頭等等。在中國新經濟崛起的時候，大多數傳統勢力抱著不解的態度，步履蹣跚，直到被破壞式創新所顛覆。到如今，大家基本都已經擁抱了改變，投資機構、創業公司等等也選擇了與傳統勢力握手，而非顛覆。

而在其他后發國家里，傳統勢力盤根錯節，根深蒂固，可謂是有錢有人有勢。畢竟時代的車輪已經滾滾碾過，他們早已在本土創新勢力崛起之際就領略過互聯網和科技的力量，甚至有的直接參與過風險投資。所以往往那里的新經濟發展都離不開他們的影子。尤其在消費零售領域，家族企業的存在幾乎揮之不去。中東Emmar家族領銜建立了本土電商巨頭Noon。印度大亨Mukesh Ambani通過Jio直接引爆了印度互聯網產業變革。京東此前和泰國尚泰集團合作過，但結果似乎不太理想。

是否能找到與他們契合的出海投資模式？

3. 早期孵化

另一個針對天花板問題的解題思路就是早期投資，關鍵在于合適的估值和回報空間。既然最高可能也就到10億，那么最好在幾千萬估值的時候就能進去。但早期投資就如同大海撈針，一不小心容易miss，有時候大家還自嘲是體力活。現在的早期投資門檻也越來越水漲船高，我記得剛入行的時候，天使輪或Pre-A輪也不過幾百萬人民幣，現在沒有至少幾百萬美元都有點拿不出手。

一種相對可以提高勝率、降低成本的方式是自己孵化，需要機構本身具備一定的背景或能力。早期孵化很多機構都有嘗試，但在出海領域好像還是偏少。出海這個領域要孵化，最難的環節就是如何能系統化地找對的人。在陌生國度，一個對的人可能就事半功倍；一個錯的人，信譽和口碑就容易被毀，后面想重來一遍都難。

這里不得不提Rocket Internet這個鼻祖，大約是最早實踐Copy From USA模式于其他市場并且獲得成功的。雖然不知道疫情過后他們的境況如何，但當時幾乎每個主流區域都有他們的人。猶記得很久以前的某個夜晚，一個Rocket Internet的阿拉伯老哥在24小時不打烊的快餐廳滔滔不絕地宣傳了他們的理念長達6個小時，直到半夜12點多我才找了個由頭開溜，不然有可能一整晚都睡不了覺。

篇幅有點長了，先寫到這兒吧。

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