業(yè)績(jī)和估值是短期影響股價(jià)的兩大因素，其中估值除了看歷史PE外，要匹配業(yè)績(jī)?cè)鏊僖彩欠浅Ｖ匾囊稽c(diǎn)，當(dāng)然，不僅短期要看業(yè)績(jī)（每個(gè)季度），長(zhǎng)期也要看業(yè)績(jī)（對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的理解）。

歷史PE沒什么好說的，公開數(shù)據(jù)大家都能看到。

(資料圖)

另外PE匹配業(yè)績(jī)?cè)鏊傩枰獜?qiáng)調(diào)一下，其根本原理來源于PEG的計(jì)算（PE/凈利潤(rùn)增速），而根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，以1.5的PEG為分界線，如果一家企業(yè)的凈利潤(rùn)增速不算高（結(jié)合歷史增速測(cè)算預(yù)期增速，一般明顯小于20%），PEG就需要在1.5以下，即PE≤30倍；

而如果凈利潤(rùn)增速高于30%或更高，或者歷史較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)大于20%，PEG就可以取1.5以上，即PE≥30倍。PEG的取值范圍較大，所以還需要結(jié)合業(yè)績(jī)波動(dòng)、市場(chǎng)外圍因素進(jìn)行調(diào)整。

其次，只要短期估值不是特別高，未來企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值還要回歸到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)上來，而對(duì)企業(yè)價(jià)值的分析我們有很多分析模型，其中常用的有護(hù)城河分析模型、企業(yè)四要素分析模型（商業(yè)模式、發(fā)展空間、競(jìng)爭(zhēng)壁壘、企業(yè)文化）等。

以上是我今天總結(jié)的一些投資上的理論知識(shí)，今天我們就借分析一家公司來實(shí)戰(zhàn)一下。

1、愛爾眼科的PE是否匹配了業(yè)績(jī)？

簡(jiǎn)單介紹一下，愛爾眼科是目前國(guó)內(nèi)甚至全球規(guī)模最大的眼科連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)，截至2023年6月底，公司境內(nèi)醫(yī)院有229家，門診部168家，遍布全國(guó)甚至國(guó)外各個(gè)地區(qū)，2022年全年總營(yíng)收達(dá)到161.1億元。

其中愛爾眼科發(fā)家于湖南長(zhǎng)沙，所以其在華中地區(qū)（湖南湖北河南）的營(yíng)收最多，2022年達(dá)到47.36億元，另外2022年西南、華東、華南地區(qū)現(xiàn)在的年?duì)I收也在20億元以上。

就我們?nèi)珖?guó)的眼科市場(chǎng)來說，這個(gè)市場(chǎng)空間一定是比較大的。

根據(jù)華廈眼科招股書預(yù)測(cè)，2025年我國(guó)民營(yíng)眼科專科醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)預(yù)計(jì)將達(dá)到約1,102.8億元，2020年至2025年期間年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)20.0%，基本不輸前五年的市場(chǎng)增速，我國(guó)眼科醫(yī)療有著較為廣闊的市場(chǎng)需求。

那么回到愛爾眼科最近幾年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，由2023年上半年最新數(shù)據(jù)看往年同期的歷史數(shù)據(jù)。

如下圖我們可以看到愛爾眼科業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的兩個(gè)特點(diǎn)：

①2018-2023年上半年企業(yè)業(yè)績(jī)始終維持著快速的增長(zhǎng)，即使在yQ期間2020年業(yè)績(jī)?cè)庥龆虝合禄?021年業(yè)績(jī)反彈明顯，并且2023年上半年對(duì)2022年業(yè)績(jī)也有所修復(fù)，所以再結(jié)合去年下半年業(yè)績(jī)?cè)鏊賮砜矗衲陳蹱栄劭频臉I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主旋律將是修復(fù)；

②愛爾眼科的業(yè)績(jī)?cè)鏊偈欠裨谙禄?/strong>結(jié)合多年的歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速來說，2018-2019年上半年，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速為38.56%，而2020年-2023年上半年，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速降到了25.26%，與此同時(shí)，近兩年歸母凈利潤(rùn)的復(fù)合增速也僅有23.86%。

總的來說，愛爾眼科的成長(zhǎng)性特點(diǎn)明顯，但業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄渤蔀闈撛诘碾[憂，2023年下半年凈利潤(rùn)是否恢復(fù)往年增速將是關(guān)鍵。

那么在此基礎(chǔ)上，愛爾眼科的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)便存在一些不確定性，原因可能和yQ恢復(fù)下的經(jīng)濟(jì)景氣度有關(guān)，也可能和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有關(guān)，也可能和愛爾眼科自身的發(fā)展階段/節(jié)奏有關(guān)，而無論是什么，短期估值（PE）都要去匹配業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/strong>

從歷史業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和歷史PE來看，愛爾眼科對(duì)應(yīng)著較高的PEG，如下圖，近十年的歷史估值的中位數(shù)大概在85倍左右，其中歷史最低估值也在55倍左右，也就是下限，算出來愛爾眼科的PEG都在1.5以上，并且2及以下就算合理區(qū)間了，我算出來的2014-2019年這段時(shí)間的PEG恰好為2.08（其中業(yè)績(jī)復(fù)合增速35.5%，PE中值約74倍）。

所以如果以現(xiàn)在的業(yè)績(jī)?cè)鏊賮砜矗琍EG取2為相對(duì)合理的假設(shè)：

2023年上半年凈利潤(rùn)同比增速為32.61%，所以短期來說，PE=PEG2×32=64，那么64倍以下PE就是合理估值了；

但因?yàn)?022年-2023年上半年凈利潤(rùn)復(fù)合增速僅有23.86%，如果悲觀一點(diǎn)的話，PE可能要在47.72以下才行。

截至2023年8月29日收盤，愛爾的滾動(dòng)市盈率為58.34，恰好小于64，而大于47。

2、愛爾眼科護(hù)城河分析展望長(zhǎng)期價(jià)值，依然具備確定性

除了高成長(zhǎng)性特點(diǎn)外，愛爾眼科多年來的持續(xù)耕耘展示出較寬的護(hù)城河，所以未來發(fā)展依然具備確定性，除了估值不必過于悲觀外，其長(zhǎng)期價(jià)值我們更應(yīng)該看到。

簡(jiǎn)單測(cè)算一下，截至2022年，愛爾眼科的歸母凈利潤(rùn)為25.24億元，假設(shè)未來5年的復(fù)合增速為25%（高于行業(yè)20%左右的復(fù)合增速），那么到2027年，愛爾眼科的歸母凈利潤(rùn)將達(dá)到77億元；那么如果估值仍然能取到5、60倍，甚至40倍，那么愛爾眼科的市值就能達(dá)到3000億元以上，而如果僅是40倍PE的話，市值也有3080億元，而現(xiàn)在愛爾的市值僅有1718億元。

所以要想達(dá)到3000多億元的市值，我們只需要探究?jī)蓚€(gè)問題:

①愛爾的護(hù)城河有那么寬嗎（護(hù)城河分析模型），能否支持它未來連續(xù)多年25%的復(fù)合增長(zhǎng)；

②無論市場(chǎng)如何波動(dòng)，我們能否對(duì)愛爾有信心，或者對(duì)自己選擇的價(jià)格有信心。

其中，第一個(gè)問題可以基于我們對(duì)于愛爾眼科的了解分析出來，并且也可以在未來進(jìn)行修正，而第二個(gè)問題相信大家都能找到答案。

由于篇幅有限，我們便來解讀一下愛爾的護(hù)城河，它到底寬不寬？寬在哪里？

首先護(hù)城河的分析模型算是老生常談了，下圖我們簡(jiǎn)單概括一下。

那么根據(jù)愛爾眼科的商業(yè)模式可知，愛爾眼科的護(hù)城河主要來源于品牌以及規(guī)模經(jīng)濟(jì)甚至降低成本的商業(yè)模式創(chuàng)新所帶來的低成本優(yōu)勢(shì)：愛爾眼科的下游直接面對(duì)著消費(fèi)者，所以品牌信任度是極為重要的，而且眼科醫(yī)療還有很明顯的服務(wù)屬性，技術(shù)專利等反而并不重要；

除此之外，愛爾眼科要應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)或者良性盈利，低成本優(yōu)勢(shì)也是極其重要的。

那么，又結(jié)合企業(yè)發(fā)展情況可知，愛爾眼科的護(hù)城河算是比較寬的了，它的競(jìng)爭(zhēng)力明顯，所以也就有可能繼續(xù)維持良好的增長(zhǎng)。

只需要看兩點(diǎn)：

一是愛爾眼科的毛利率相比同行業(yè)企業(yè)更高，二是愛爾眼科有著其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所沒有的“分級(jí)診療模式”和“合伙人計(jì)劃”。前者是低成本優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)，后者則是品牌及低成本優(yōu)勢(shì)護(hù)城河形成的核心原因。

首先，品牌優(yōu)勢(shì)雖然看不見摸不著，但低成本優(yōu)勢(shì)可以通過毛利率看出來，截至2022年，愛爾眼科以50.46%的毛利率位居申萬三級(jí)醫(yī)院行業(yè)第一，略高于華廈眼科，明顯高于普瑞眼科、何氏眼科以及光正眼科。

5家眼科醫(yī)院的今年半年報(bào)數(shù)據(jù)還沒有完全披露，所以我就對(duì)比了2022年，目前來看除了華廈眼科和其不相上下外，愛爾與自身相比，今年上半年的毛利率也已經(jīng)是近十年同期最高點(diǎn)了。

其次就是愛爾眼科經(jīng)營(yíng)中最重要的一點(diǎn)，也就是愛爾眼科護(hù)城河的來源，也就是我們前面提到的“分級(jí)連鎖模式”和“合伙人計(jì)劃”。

其中分級(jí)連鎖模式保障了愛爾的區(qū)域性擴(kuò)張并且是有效的擴(kuò)張，一般來說，愛爾眼科的門店以及醫(yī)療人員就象征著醫(yī)院的品牌和信任度，所以由中心城市到地級(jí)市城市及縣域的擴(kuò)張不僅在一定程度上保障企業(yè)擴(kuò)張的順利，還可以拓寬品牌護(hù)城河，上級(jí)醫(yī)院為下級(jí)醫(yī)院提供技術(shù)支持，下級(jí)醫(yī)院也能給上級(jí)醫(yī)院提供客流；

另外“合伙人計(jì)劃”也是愛爾擴(kuò)張的一種方式，只不過分級(jí)連鎖模式以自建居多，而合伙人計(jì)劃主要是合并的形式。2014年，愛爾眼科便獨(dú)創(chuàng)了合伙人計(jì)劃，通過并購基金的多年體外運(yùn)營(yíng)，并讓核心人才作為合伙人參股，再由上市公司回購，不僅保障了合伙人的利益（愛爾高商譽(yù)形成的原因），也使得企業(yè)并購的資產(chǎn)更優(yōu)質(zhì)，一舉兩得。

所以綜上可知，愛爾眼科是一家非常優(yōu)秀的公司，即使它現(xiàn)在面臨著業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄膯栴}，但我依然對(duì)它的長(zhǎng)期發(fā)展充滿信心，大不了有機(jī)會(huì)多設(shè)立或者并購幾家公司，至于價(jià)格就交給市場(chǎng)和時(shí)間吧~

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來源：飛鯨投研