作者：木清，編輯：小市妹

顏值即正義的時代，身高成了重要的原始資產。有不少家長給沒有患生長疾病的兒童購買注射生長激素，只求孩子將來能再高幾厘米；也有眾多對自己身高不滿意的成年人，希望通過注射生長激素來逆風翻盤。

【資料圖】

VISEN Pharmaceuticals（簡稱“維昇藥業”）就是一家專注于內分泌相關治療領域產品研發的創新型上海醫藥公司，人類生長激素是其代表性研發產品。在行業逐漸吹起東風之際，維昇藥業自然也向資本市場發起了沖擊。

2022年11月17日，維昇藥業首次遞表港交所，但由于未在規定時間內通過聆訊，所以第一次沖擊失敗。2023年8月16日，公司再次遞表，不知在有近10億虧損，無商業化產品，且對手強勁的情況下，最終結果會是如何。

【行業藍海，大廠加持】

2018年，維昇藥業由Vivo Capital攜手Ascendis孵化成立。Ascendis是一家在納斯達克上市的生物制藥公司，公司主要的商業化產品就是TransCon人生長激素。

從2018年成立至今，維昇藥業總共進行了兩輪股權融資。分別是在2018年11月進行了4000萬美元的A輪融資，Ascendis以資產入股，持有維昇藥業50%股權，Vivo Capital和Sofinnova以現金出資4000萬美元持股50%。在經歷A輪融資后，維昇藥業的估值達到了8000萬美元。

▲維昇藥業AB輪融資情況，來源：招股說明書

2021年1月，維昇藥業又進行了B輪融資。這一輪融資由紅杉中國領投，奧博資本，夏爾巴投資，鼎豐生科資本等知名機構進行跟投，此輪合計融到1.5億美元，而在這次融資后，維昇藥業的估值也飆升到10.3億美元。僅僅兩年的時間，維昇藥業的估值就翻了近13倍。

知名投資機構向維昇藥業拋出橄欖枝，自然也是看中了生長激素領域的發展前景。

弗若斯特沙利文的資料顯示，2022年，中國人生長激素市場規模達到17億美元，較2017年的4億美元增長了325%，年復合增長率達到33.56%。而且弗若斯特沙利文的報告中還預測，預計到2026年和2030年，這一數據還將持續增至31億美元和47億美元。

據悉，目前在中國市場，內分泌是創新藥物研發的藍海。內分泌領域目前有大約170種不同的疾病，而其中將近一半疾病的治療藥物在臨床上有很大的需求空缺，現有的很多藥物都存在著療效欠佳或者副作用太強等缺點。甚至有很多疾病在中國面臨著無藥可醫的窘況。

在人生長激素領域，中國有上千萬潛在治療對象，而目前真正接受治療的比例遠不足5%，所以生長激素市場未來還有巨大的增長空間。因此維昇藥業受到紅杉等知名機構青睞也就順理成章。

不過雖然行業是好行業，但講好故事不容易，而且維昇藥業無商業化產品的這一痛點也著實讓其很被動。

【虧損近10億，無商業化產品】

招股說明書顯示，目前維昇藥業已經建立包含三款候選藥物的產品管線，其中公司進展最快的核心產品隆培促生長素（lonapegsomatropin），已經完成了國內3期臨床實驗，預計在2023年4季度時提交上市申請。

▲維昇藥業核心產品進展情況，來源：招股說明書

而公司隆培促生長素以及TransCon CNP和帕羅培特立帕肽，均從股東Ascendis處引進，獲得了其相應的授權，擁有Ascendis研發的這3款內分泌產品在大中華區獨家開發、生產及商業化上市的權益。也就是說，目前維昇藥業還并不具備從無到有獨立研發相關藥物的能力，同時公司也并未有任何商業化產品。

沒有商業化產品，那虧損問題首當其沖。

截至2023年5月底，維昇藥業僅有一些零星的其他收入，如政府補助，銀行利息等，近年來，這些其他收入每年均不足1000萬元。

2021年、2022年和2023年1-5月，維昇藥業的研究及開發成本分別為2.74億元、1.80億元和0.13億元。2022年研發支出同比下降34.54%，2023年前5月同比下滑72.77%。公司的研發支出整體處于下滑趨勢。

同期，維昇藥業的年均行政開支維持在1.8億元左右。

沒有收入，又不得不支出，致使維昇藥業近幾年虧損額分別達到4.85億元、2.89億元和1.5億元，虧損合計近10億元。

▲維昇藥業經營情況，來源：招股說明書

而沒有持續性的收入，也讓公司的現金流狀況一步步惡化。

維昇藥業在2021年完成B輪融資后，就沒能再有融資性資金的凈流入。而公司經營活動和投資活動一直在消耗著股權融資的資金，致使2022年開始，公司整體上的現金及等價物處于年年凈流出的狀態。2022年凈流出2.56億元，2023年截止至5月底已經流出1.05億元。

▲維昇藥業現金流情況，來源：招股說明書

公司期末現金及現金等價物從2021年的8.83億元降至2023年5月的5.22億元，整體降幅達到40.54%。

虧損與現金流的困局，只有公司有產品上市并取得不錯的銷售成果才有可能打破。而目前來看，即便是產品上市了，想要從龍頭嘴里搶奪市場份額也絕非易事。

【龍頭市占高，市場難搶占】

據了解，目前中國的生長激素市場基本被長春高新（000661.SZ）子公司金賽藥業、安科生物（300009.SZ）以及聯合賽爾三家所壟斷，金賽藥業的市場占有率約為75%，安科生物約為14%聯合賽爾約占8%，三家公司合計占有市場高達97%的份額。

而從隆培促生長素（lonapegsomatropin）的3期臨床試驗結果來看，該產品和金賽藥業的金賽增相比并沒有優勢。

隆培促生長素的年增長速率（AHV）為10.66厘米/年，而金賽增的生長速率是13.4厘米/年。同時隆培促生長素臨床試驗中抗體的檢出發生率是6.7%，而長效金賽增免疫原性極低，未見抗體檢出。

除此之外，長效金賽增在其4期臨床研究中納入了2952例GHD兒童，經過3年總體治療，結果顯示安全和有效，而隆培促生長素3期測試中只有154位患者入組。而且長效金賽增在售價上也比隆培促生長素便宜太多。

以上種種，都說明維昇藥業即便是隆培促生長素產品上市，想要在現有的市場格局中突圍，吃到足夠的市場份額也絕非易事。

同時，國內生長素市場整體還面臨著集采的風險。2022年3月10日，廣東省藥品交易中心發布11省聯盟集采的擬中選結果，生長激素首次被納入集采范圍。2022年3月17日、2022年8月8日，青海省藥品招采平臺和黑龍江省藥品集中采購網也分別表示有相關企業自主申請降低價格。

一旦進入集采名單，生長素售價將遭遇滑鐵盧。在生產成本與規模上并不占優勢的維昇藥業，生存環境有進一步惡化的可能。

生長激素市場目前正處在發展藍海，國內在售產品品牌不多，但也有不少玩家正在加速布局。而只有產品商業化，才能拿到競賽的入場券。同時生產技術的獨創性與可控性是關鍵的競爭要素，想要市場投資者買單，快速并妥善解決這些問題十分關鍵。

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