信用評級

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從發行品種看，共20 家發行人公告發行22 支短融，發行額165.5 億元；共103 家發行人公告發行119 支超短融，發行額948.47 億元；共81 家發行人公告發行90 支中期票據，總發行額746.67 億元。從行業分布看，本周短融中票共發行231 支，其中城投123 支，占比53%；產業債方面，綜合投資14 支，基建設施11 支，電力、房地產各10 支，高速公路8 支，港口6 支，貿易、租賃各5 支，化工、農業、旅游各4 支，公用事業、煤炭、鋼鐵、多元金融各3 支，食品飲料、電子通信、醫藥、零售、機場各2 支，公交、機械設備、傳媒、有色金屬、航空各1 支，從外部評級看，評級AAA的發行人發行額1208.58 億元，AA+發行額508.21 億元，AA 發行額123.85 億元。本周短融中票公告發行額合計1860.64億元，比上周減少442.66 億元，發行額位居前五位的行業包括城投851.24 億元、電力157 億元、房地產106.5 億元、綜合投資102 億元和高速公路99 億元。

本周無疫情防控債發行。

CRMW 方面，江蘇銀行為23 連云工投CP001 創設信用風險緩釋憑證，金額2.3 億元，費率1.6%；浙商銀行為23 陜西旅游MTN001 創設信用風險緩釋憑證，金額2.4 億元，費率3.6%；浙商銀行為23 甘肅建設MTN001 創設信用風險緩釋憑證，金額3.1 億元。

本周發行人中，先正達、亨通集團、東陽光、南山集團、桐昆股份、桐昆控股、南京鋼聯、北京能源國際、華為投資為非國有企業，其余發行人為國有企業。本周發行人中，楚天高速、康恩貝、華能水電、華數傳媒、浙商中拓、首創環保、上海機場、陜建股份、中國交建、桐昆股份、城建設計、北京能源國際、浦東金橋、中化巖土為上市公司，其余發行人為非上市公司。

本周首次發行公募債券的發行人為兗礦租賃、北京能源國際、新雙圈公司和濟南魯邦。產業債發行人中：

1) 南方電網是兩大國家級電網公司之一；南方五省唯一電網運營商，與周邊國家電網加強互聯互通；收入規模隨售電量增長，盈利總體維持增長；現金獲取能力強；杠桿水平變化不大，融資能力強、流動性風險很低，中金評級為1；2) 華為控股為員工持股企業，無實際控制人；全球領先的ICT 基礎設施和智能終端提供商，規模優勢顯著；2021 年以來受貿易摩擦、剝離榮耀、智能終端需求下行等影響收入下滑，不過毛利率穩定在高位；2022 年現金流回款能力下降，短期內實際投融資壓力可控；債務負擔仍可控，內外流動性充裕，中金評級為3+；3) 華潤置地是央企華潤下屬企業；華潤置地境內唯一投資主體和境內主要資金歸集平臺，業務以房地產開發和建筑裝修服務為主，項目集中在一二線城市，土儲規模充裕；2021 年起結轉項目增多營收大幅增長，2022 年利潤率保持低位；銷售回款較好，新開工和拿地金額持續增長，自由現金流缺口較大；債務負擔輕，股東支持力度強，流動性充裕，資產受限比例低，中金評級為3-；4) 京能國際是京能集團下屬企業；主營光伏和風電發電業務；營收總體維持增長，盈利有所波動；電價補貼占比較大；現金流產生能力提升，經營現金流總體為正，存在自由現金流缺口；財務杠桿有所上升，債務壓力偏重，中金評級為4+；5) 浦東金橋是上海浦東新區國資委實際控制的上市公司；主要從事園區開發工作，收入主要來自房地產銷售和物業出租；租金收入穩定，公司整體毛利率維持較高水平；現金流較為波動；財務杠桿不高，現金可以覆蓋短債。遠東租賃是港交所上市公司遠東宏信全資子公司，無實際控制人；租賃行業企業，主要投向城市公用板塊，下游客戶分散度較高；息差水平較高，不良率有所下降，但關注類資產占比較高；持續存在較大額的自由現金流缺口；債務負擔重，風險資產放大倍數水平尚可，凈短債規模較大，存在短期周轉壓力。蓉城交通是成都國資委全資企業；成都市主要的公共交通運營企業；毛利率持續虧損，政府補助無法將凈利補正；盈利變現效率尚可，投資支出逐年擴大；2022 年來財務杠桿邊際回升，短期償債壓力不大。蘇鹽集團是江蘇省食鹽專營企業；公司擁有儲量豐富、品質優良的鹽礦資源，主營業務為食鹽、工業鹽的生產銷售以及鹽化工，在省內具有一定競爭優勢；盈利能力不強，2022年受純堿景氣度較好影響業績大幅提升；盈利變現效率良好，投資壓力尚可；債務負擔較輕，償債能力良好；貨幣資金和外部授信充裕，流動性較好。浙資運營是浙江省國資委獨資公司；浙江省唯一的國有資本運營平臺，主營貿易和工程施工業務；收入持續增長，毛利率較低，資產減值損失和投資收益對凈利潤影響較大；盈利變現效率波動回落，部分年份存在自由現金流缺口；財務杠桿波動，短期周轉依賴外部授信支持。龍湖拓展是龍湖集團主要的境內運營平臺；全國性房地產企業，項目集中在一二線城市，品牌實力較強；2022 年以來業績隨市場行情承壓，銷售權益占比有所下降，今年上半年銷售同比增長；堅持“以銷定產”的拿地策略，土地投資力度明顯放緩；年內到期償還壓力不大，但明年特別是一季度債券到期仍較為集中；中債信用增進投資股份有限公司為本次債券提供全額不可撤銷連帶責任保證擔保，中金評級為3。水力十一是央企電建集團下屬子公司；工程承包對主營業務收入貢獻率維持在80%以上，國際業務占比較高；營收多有增長，毛利率窄幅震蕩；盈利變現效率較好，投資現金流流出規模逐年擴大；債務負擔不重，流動性較充足。上述七家發行人的中金評級均為4；6) 今世緣集團是國有控股企業；主要從事白酒業務，區域知名度較高，但存在一定區域集中風險；近年收入增長較快，毛利率保持在較高水平，盈利水平良好；盈利變現效率尚可，不過有所波動；投資現金流受關聯方資金往來影響波動較大，需關注關聯方資金占用情況；合并口徑債務負擔較輕，貨幣資金可覆蓋全部短債，但母公司層面不具有盈 利能力，償債壓力較大。中垠租賃是兗礦能源下屬企業；融資租賃業務以集團內為主，行業和區域分別集中在采礦業和山東；息差空間和資產質量良好；持續存在自由現金流缺口；財務杠桿和風險資產放大倍數在行業中處于較低水平，流動性壓力尚可。城建設計是北京城建集團下屬公司；國內首家軌道專業設計單位，項目經驗豐富、市場布局完善，在行業內具有競爭優勢；工程承包業務拉動營收增長，拖累毛利率下行；盈利變現效率有所波動，2021 年開始不存在自由現金流缺口；債務負擔邊際回落，短期周轉壓力不大。南山集團是村辦集體所有制企業；原主業包括有色金屬、紡織服裝、建筑地產、貿易及其他（含旅游、教育、金融、電汽等），2020 年新增物流板塊；收入持續增長，毛利率窄幅波動，非經常性損益是凈利重要來源；盈利變現效率波動，2021 年來投資流出規模擴大；2022年來杠桿邊際回升，短期周轉依賴銀行授信。南京鋼聯是民營企業，南鋼股份（600282.SH）控股股東；具有一定經營優勢的中型鋼企；收入水平總體上升，盈利能力受行業景氣度及貿易業務影響回落，非經常性損益對利潤有補充作用；盈利變現效率一般，部分年份自由現金流為負，后續可能還存在一定投資壓力；債務負擔提升，存在一定流動性壓力。株洲國投是株洲市國資委控股公司；株洲市政府所屬唯一大型國有工業和服務業企業控股公司；收入持續增長，但主業盈利能力不強，投資收益和政府補助是凈利潤重要補充；存貨規模較大，盈利變現效率較低，投資支出較多，持續存在自由現金流缺口；債務規模持續增長，杠桿水平抬升，內生償債能力不強，有一定償債壓力。

海墾控股是海南省國資委控股企業；海南省最大的農業類綜合產業集團之一，主要從事天然橡膠和熱帶高效農業業務；以橡膠貿易為主的收入結構導致盈利能力較弱，扣除非經常性損益后的營業利潤持續虧損，凈利潤主要來自非經常性損益；盈利變現效率波動很大，自由現金流持續凈流出；土地評估入賬及增值帶動凈資產規模大幅擴張，收購合盛農業后債務有所上升，債務負擔有所上升。湖北港口為武漢市國資委實際控制；武漢市核心港口投資建設主體，省國有港口資源整合運營的主平臺，業務多元化；收入持續增長，盈利能力較弱，扣除期間費用的營業利潤持續為負；盈利變現效率不佳，自由活動現金流持續為負；債務規模上升，杠桿水平相對穩定，內在償債能力弱，存在凈短債缺口。國貿集團是安徽省國資委實際控制企業；安徽省最大的外貿集團企業，工程及房地產對利潤有所補充；收入保持增長，主業盈利能力較弱，非經常性損益對凈利潤影響較大；盈利變現效率波動較大，持續收回和處置投資實現投資現金流凈流入；財務杠桿有所上升，賬面金融資產和外部授信支持流動性。珠實集團是廣州市國資委實控企業；主營房地產和工程相關業務；2022 年銷售規模下滑，銷售單價維持較高；2022 年拿地支出下降，經營活動現金流波動較大；債務負擔偏重。紹興公用是紹興市國資委下屬企業；主營燃氣、水務、工程施工等；營收多有增長，毛利率持續下滑，政府補助對凈利影響較大；盈利變現效率波動較大，投資支出相對穩定；財務杠桿持續抬升，短期周轉依賴外部授信，關注或有負債風險。上述十一家發行人的中金評級均為4-；7) 連云工投是連云港市國資委控股企業；主營原鹽生產、食用加工鹽、鹽化工及纖維新材料等；盈利能力較弱，凈利潤受非經營性損益影響較大；盈利變現效率波動較大，但整體現金流產生能力偏弱，尚有一定投資支出壓力；增資后杠桿有所回落，但仍存一定內在償債壓力，短期償債壓力有所上升。電建三公是央企子公司；中國電建集團旗下運營電力工程總承包的核心子公司；營收受貿易業務影響較大，2022 年實現凈利轉正；經營現金流持續弱化，多數年份無自由現金流缺口；2023 年財務杠桿抬升較多，短期周轉依賴外部授信，關注或有負債風險。現代集團是溫州市國資委控股企業；主業較為多元；受新冠疫情和地產銷售減少的影響2020 年收入和盈利下降，近兩年收入增長但整體盈利能力較弱；現金流產生能力弱，盈利變現效率波動較大，短期內面臨投融資壓力；杠桿上升迅速，負債投向主要為固定資產建設，回收期可能較長；賬面貨幣資金較為充裕，短期流動性尚可。福建旅游是國有獨資公司；福建省省屬主要從事旅游行業的國有企業，業務包括旅游服務、酒店餐飲、貿易等，關注新增貿易業務相關風險；新增貿易業務帶動收入增長，但盈利水平弱；盈利變現能力一般，存在一定自由現金流缺口；債務負擔不算重，但內生償債能力弱；短期流動性壓力尚可，銀行授信提供一定支持。福建國資是地方國有企業；福建省內重要的將海洋經濟定位為主業的國企，本部經營資源比較有限，業務多由子公司運營；受貿易業務擴大，以及人力資源業務會計記賬方法變更，收入保持快速增長，但毛利率下降；盈利能力有限，以處置資產所得和投資收益為主要凈利潤來源；現金流表現較差，2019 年以來投資活動現金大幅凈流出；財務杠桿不高，較為依賴外部周轉。上峰水泥是民營上市公司；圍繞華東市場主營水泥相關建材的生產銷售，產能規模一般；收入及盈利水平隨行業景氣度波動，公允價值變動凈收益對凈利潤有重要影響；盈利變現效率下降，投資活動現金流持續流出，部分年份自由現金流轉負；債務負擔提升，絕對水平尚可，流動性壓力可控。上述六家發行人的中金評級均為5+；8) 中化巖土是地方國資控股的上市公司；營地基處理承包和市政工程施工總承包業務，業務范圍主要在京滬和成都；2021 年來營收下滑，凈利持續虧損；盈利變現效率波動較大，多數年份有自由現金流缺口；財務杠桿抬升，短債占比高，未使用授信無法覆蓋全部短債；本期債券由成都興城投資集團有限公司提供擔保，擔保人中金評級3。新疆天恒基是新疆第十二師國資委下屬國有企業；十二師的國有資本投資主體；毛利率處于低位，盈利能力較弱，凈利潤依賴政府補助；近年盈利變現效率有所轉弱但整體仍較好，后續有一定投資壓力；財務杠桿保持相對穩定，但內在償債能力很弱；貨幣資金中受限比例較高，外部支持力度一般，存在一定短期周轉壓力。上述兩家發行人的中金評級均為5；

城投債發行人中，以股權從屬關系為依據，岳陽建投、福建漳州、海發國資、寶城投、信陽建投、漢江國資、資陽發展、南寧交投、衡陽濱江、曹妃國控、通泰控股、沈陽地鐵、淮安開發市級平臺（地級市、直轄市下轄區縣及國家級新區），分別為各自區域不同領域的基礎設施建設、土地開發、房地產開發、安置房建設、國資運營主體，中金評級方面沈陽地鐵為4+，海發國資、南寧交投為4，岳陽建投、福建漳州、漢江國資為4-，信陽建投、衡陽濱江、曹妃國控為5+，寶城投、資陽發展、通泰控股、淮安開發為5。豐城發投、淄博城投、濟源投資、西安經發、武清國資、慈溪國投、平湖國資、烏經建、重慶雙圈、膠州灣、棲霞旅游、蕭山國資、金牛環境、常熟發投、濟寧高新、慈溪建投為區縣級平臺（地 級市下轄行政區縣及發展新區、縣級市、直轄市特殊功能區，含經開區、高新區合署行政區），主要從事區域內基礎設施建設、保障房建設、房地產開發、國有資產運營、土地開發等業務，中金評級方面蕭山國資為4，慈溪國投、金牛環境、常熟發投、慈溪建投為4-，平湖國資、烏經建、西安經發為5+，豐城發投、淄博城投、濟源投資、武清國資、重慶雙圈、膠州灣、棲霞旅游、濟寧高新為5。寧經開、海安經開、濟南魯邦為園區級平臺（經開區、高新區、保稅區等各類型園區及較小的規劃發展區域），寧經開和海安經開分別為寧鄉經濟技術開發區、海安經濟技術開發區的開發主體，濟南魯邦為項目公司，中金評級方面寧經開、海安經開為5，濟南魯邦為5-。

本周永續中票有23 京能國際MTN001、23 中電投MTN036(能源保供特別債)、23 中電投MTN036A(能源保供特別債)、23 大唐集MTN011、23 大唐集MTN012、23 大唐集MTN013、23 豫交投MTN007、23 鄂交投MTN002、23 百聯集MTN002、23 華潤MTN004、23 山西建投MTN004、23 水利十一MTN001、23 晉能煤業MTN004、23 武漢旅游MTN001、23 江蘇核電GN001、23 電力三工MTN001，除北京能源國際外均為非上市公司，強制付息條款中分紅條款約束力并不強。因此目前永續債的債性強弱總體上與主體資質息息相關，信用資質強的主體出于再融資需求、維護資本市場形象動力強，我們認為選擇首個贖回日贖回債券及按期支付利息的可能性較大。基于此，23 山西建投MTN004、23 水利十一MTN001、23 晉能煤業MTN004 的中金債項評級在主體評級基礎上下調一檔。此外，23 武漢旅游MTN001、23 電力三工MTN001 在破產清算時的清償順序劣后于發行人其他待償還債務融資工具，有比較強的次級屬性，23 武漢旅游MTN001、23 電力三工MTN001 在主體評級基礎上再下調一檔，即連續下調兩檔。

本周發行人中中證鵬遠將寧鄉經建投主體評級由AA 上升至AA+，中誠信國際將江蘇核電評級由AA+上調至AAA。安徽國貿由海螺集團提供擔保，考慮到水泥行業景氣度下滑，我們下調海螺集團中金評級至3；龍湖拓展明年一季度債券到期仍較為集中，在行業景氣度承壓和再融資難度上升背景下仍面臨一定資金壓力，下調公司及龍湖集團級別至4；紹興公用盈利逐年弱化，2022 年來維持虧損，財務杠桿逐年抬升，我們將公司主體評級下調一小檔至4-；張家口市財力弱化，融資成本偏高，我們將通泰控股及其母公司張家口國控主體級別分別下調一小檔至5+和5.

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