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央行發布2023年二季度貨幣政策執行報告。相比一季度 “經濟運行開局良好”“經濟發展呈現回升向好態勢”的判斷不同，二季度在肯定“國民經濟有望持續好轉”的前提下，指出經濟面臨新的困難“居民收入預期不穩，消費恢復還需時間，民間投資信心不足，一些企業經營困難，部分行業存在生產線外遷現象，地方財政收支平衡壓力加大。”在此背景下，央行的貨幣政策從強調“總量適度、節奏平穩”，轉變為更加積極的總量結構并行，即“更好發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，穩固支持實體經濟恢復發展”。

我們的分析：央行強調面臨國內經濟下行疊加海外經濟緩慢復蘇的雙重壓力，在對房地產供求關系已發生根本變化的判斷下，逆周期調節回到政策中心位置。貨幣政策調節強調“以我為主”，基調“充裕”，總量和結構工具并行，提前發力為財政政策等宏觀組合拳創造空間。首先，總量方面將繼續穩定社融和信貸增速。

結構性貨幣政策工具的使用將更加積極，方向明確為普惠金融、綠色低碳、科技創新、房地產市場。這背后的深層次原因是央行認為當前經濟運行中面臨的主要問題是結構性矛盾，金融機構特定領域金融服務的意愿和能力需要進一步提升。

其次，新一輪存款利率下調將加速。逆周期調節加大，對于降息的密集使用將會導致商業銀行的凈息差和資產利潤率下降，且國內銀行存在較大資本缺口難以補充。因此，進一步引導存款利率下調的必要性和緊迫性上升，提升銀行支持實體經濟的持續性并降低金融風險的發生率。最后，利率工具的使用已經影響了人民幣匯率，央行會逐步開啟匯率政策工具，避免匯率快速單邊下行。雖然人民幣兌美元下行，但人民幣兌一攬子貨幣仍然相對穩定，央行調控的匯率的緊迫性仍然讓位于對內的穩增長。

央行貨幣政策前瞻：總量（降息+降準）、結構性貨幣工具和外匯管理工具協同使用。當前央行的貨幣政策已轉向，在加大逆周期調節的背景下，總量工具使用的頻率和力度都將加大。但目前美聯儲的貨幣政策仍在緊縮周期，這可能會對沖減弱我國逆周期政策的效果。觀察央行今年內的兩次降息時點均選在美聯儲加息間歇的時刻，6 月央行提前預判美聯儲當月停止加息，8 月是貨幣政策操作的真空期，這樣的降息節奏會增強政策調節效果。預計央行的逆周期調節將在后續全球央行寬松周期中呈現更好的拉動經濟的效果。

歷史上央行有三次密集降息的操作，分別是2008 年、2014 年至2016 年、2020年，均處在經濟下行壓力較大時期。面對當前的經濟下行和信貸收縮，央行有必要、有能力再次開啟連續降息操作。利率年內仍存在20BP-30BP 下調空間，下次降息可能再次選擇美聯儲貨幣政策真空期的10 月。地方政府債將在8、9 月加速發行，可能引起的流動性緊張將部分對沖降息的效用， 9 月央行可能再次選擇降準釋放長期流動性，配合財政政策協同發力。

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