一方面近期美國信用評級下調(diào)引起市場關(guān)注，另一方面隨著債券通等基礎(chǔ)設(shè)施的開通與央行進(jìn)一步寬貨幣的可能性加大，境內(nèi)債券市場對外資的吸引力逐漸增強(qiáng)，成為全球投資者資產(chǎn)配置的重要考量部分。今年5月以來，外資連續(xù)增持境內(nèi)債券，中長期來看外資的持債行為是否具有可持續(xù)性，未來信用市場各板塊又將如何參與？我們通過分析近期境內(nèi)債券對于境外機(jī)構(gòu)吸引力增強(qiáng)的因素，拆解外資持債行為，探討下一階段各信用板塊的市場展望與投資策略。

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▍境內(nèi)債市吸引力提升。

近期惠譽(yù)下調(diào)美國長期外幣發(fā)行人評級、人民幣匯率觸底、國內(nèi)穩(wěn)增長政策加碼后，我國債市再次成為全球投資者資產(chǎn)配置的重要考量，對于境外投資者吸引力提升。美國信用評級下調(diào)方面，此次事件是自2011年標(biāo)普下調(diào)評級以來美國信用評級第二次被機(jī)構(gòu)下調(diào)，下調(diào)后引起市場擔(dān)憂，甚至引發(fā)拋售美債。人民幣匯率方面，經(jīng)歷二季度人民幣快速貶值后，當(dāng)前人民幣匯率處于歷史低位，中長期市場對于走強(qiáng)預(yù)期較高，因此境內(nèi)債對于境外投資者的吸引力也在增強(qiáng)。政策方面，7月以來關(guān)于穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)的政策密集落地，有助于一一化解境外機(jī)構(gòu)擔(dān)心的信用市場金融風(fēng)險(xiǎn)問題，進(jìn)一步提高外資對于境內(nèi)債市的信心。

▍外資連續(xù)增持境內(nèi)債市。

2023年6月，根據(jù)中債統(tǒng)計(jì)，外資持倉境內(nèi)債券2.94萬億元，環(huán)比增加1.26%；根據(jù)上清所統(tǒng)計(jì)，外資持倉境內(nèi)債券3355.26億元，環(huán)比增加19.23%。整體看，外資供給持倉境內(nèi)債券3.28萬億元，環(huán)比增加2.84%。受境內(nèi)債券吸引力增強(qiáng)和海外市場維持鷹派影響，繼5月后，6月外資繼續(xù)增持境內(nèi)債券，為2022年以來外資持續(xù)減持后的首次連續(xù)增持境內(nèi)債。具體來看，根據(jù)中債統(tǒng)計(jì)，外資主要持有境內(nèi)債券的品類為記賬式國債和政金債，6月二者持倉規(guī)模為2.15萬億元和7172.87億元，占比分別為72.97%和24.39%，較2022年末占比分別降低0.64ppt和0.74ppt；根據(jù)上清所統(tǒng)計(jì)，外資持有同業(yè)存單、中期票據(jù)、熊貓債、金融債規(guī)模較大，截至6月末持倉規(guī)模分別為2445.15億元、401.12億元、276.57億元、149.08億元，占比分別為72.88%、11.95%、8.24%、4.44%。

▍外資主要增持避險(xiǎn)債券品類。

合并中債與上清所口徑，外資持倉利率債以記賬式國債與政金債為主，規(guī)模共計(jì)2.87萬億元。外資連續(xù)增持國債和政金品種，主要為5月后市場對于央行寬貨幣預(yù)期升溫，外資加大持倉利率債規(guī)模可獲得更多獲取超額收益的機(jī)會。2023年2月后，外資持倉利率債同比增速結(jié)束自2021年1月以來的連續(xù)下行趨勢，實(shí)現(xiàn)觸底反彈；3-6月同比增速雖仍為負(fù)值，但降幅連續(xù)收窄；截至6月末，外資持有利率債同比增速為-9.79%。信用債方面，外資持有以金融債、中期票據(jù)、其他品類信用債（資產(chǎn)支持證券、熊貓債）為主，規(guī)模共計(jì)1306.70億元，環(huán)比下降4.96%。2021年6月后，受地產(chǎn)信用風(fēng)波發(fā)酵、城投債輿情波動等因素影響，外資開啟減持境內(nèi)信用債周期。時(shí)至6月末，外資雖延續(xù)減持趨勢，但已放緩減持幅度，同比增速較2022年末邊際收窄，但仍處于筑底階段。

▍市場展望與投資策略。

在社融與信貸邊際走弱的當(dāng)下，穩(wěn)增長的大方向或驅(qū)使監(jiān)管進(jìn)一步出臺寬貨幣與化解地產(chǎn)城投領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的政策，當(dāng)前言之債市調(diào)整為時(shí)尚早，可博弈在資產(chǎn)荒背景下信用利差進(jìn)一步收縮的可能。中長期來看，隨著債券通等基礎(chǔ)設(shè)施的開通和對于人民幣匯率升值預(yù)期的升溫，境內(nèi)債券料將在外資資產(chǎn)配置中占據(jù)重要部分，特別是地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)鏈條的出清和地方債務(wù)的妥善化解后，我們預(yù)計(jì)外資持有境內(nèi)信用債的比例將進(jìn)一步提升。未來對于城投債而言，建議重點(diǎn)布局中部穩(wěn)定區(qū)域，優(yōu)質(zhì)區(qū)域可適當(dāng)拉長久期；地產(chǎn)方面，在房地產(chǎn)行業(yè)切實(shí)修復(fù)之前，仍可能有信用風(fēng)波與輿情的發(fā)生，需警惕估值調(diào)整，建議重點(diǎn)布局仍存超額收益的地方國有房企和布局一二線城市的民營房企；金融債方面，“三高”優(yōu)勢明顯，票息高于高等級產(chǎn)業(yè)債，性價(jià)比優(yōu)勢較高；民企債方面，可重點(diǎn)關(guān)注重點(diǎn)領(lǐng)域民企科創(chuàng)債的配置機(jī)會。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

中美貨幣政策超預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)超預(yù)期；監(jiān)管收緊融資政策；市場風(fēng)險(xiǎn)沖擊導(dǎo)致外資流出；個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)事件引起市場調(diào)整等。

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