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傲農生物:定增必要性存疑

傲農生物此前多個再融資項目效益不及預期或者虧損,飼料類產能已存在較大的產能閑置問題。

葉燕謨/文

2023年6月20日,傲農生物(603363.SH)披露對上交所關于定增問詢的回復。


(相關資料圖)

上交所主要對本次定增的必要性與合理性進行了問詢,并且關注了本次募投項目的效益測算。

多次募資效益不及預期

本次募集的資金,擬向飼料建設類項目投入7.20億元,擬向食品建設類項目投入8.39億元,擬使用2.62億元募集資金收購子公司福建養寶、湖北三匹的少數股東股權;剩余5.17億元用于補充流動資金。

傲農生物自2017年IPO以來,共計實施了3次再融資,累計募集資金凈額達到了40.10億元,但此前募投的項目基本處于虧損狀態。

根據最新披露,IPO及3次再融資的募投項目共計23個,其中19個募投項目沒有達到預計效益;從實際實現效益方面來看,23個募投項目在2020年至2022年間累計實現效益-4.82億元,主要因其中16個募投項目是處于虧損狀態。

傲農生物證券部相關負責人對《證券市場周刊》表示,公司前次募投部分項目實現效益低于承諾效益系行業環境所致,原因具有合理性;公司本次募集資金,各項目均已充分考慮公司產業布局、業務配套、市場前景等因素,具有較好的市場需求,項目區域規劃合理。

因非洲豬瘟和豬周期影響,同行業其他公司的募投項目其實也基本處于虧損狀態。

本次定增募集資金所投入的6個飼料類與3個生豬屠宰加工類項目將增加133萬噸飼料產能以及200萬頭生豬屠宰與加工產能,如按照100%達產率來計算,未來每年將增加143.14億元的營收、3.22億元的利潤總額。按此計算,回收周期約為8年左右。

顯然傲農生物在效益測算上,依舊還是保持積極的態度。

實際上,豬價周期的不確定性在加大,生豬產業效益的可預期性也正面臨嚴峻的挑戰。

根據以往的豬周期觀點,上一輪豬周期從2018年年底開始,豬價一路上行至2019年10月達到峰值,生豬(外三元)一度超過每公斤40元;隨后在高位震蕩至2020年底后開始暴跌,2021年10月豬價觸底,生豬(外三元)僅每公斤10.9元,已遠低于國內養殖企業的平均完全成本;之后便在低位寬幅震蕩,2022年二季度開始反彈。

根據國元證券的觀點,新一輪豬周期自2022年二季度已經開啟,生豬價格也在2022年下半年持續上行。但自2022年11月觸頂28.4元/公斤后,便快速回落,2023年1月至今在14元至15元左右的底部震蕩。

從底部上行到觸頂回落底部,本次豬價的回歸僅僅歷經1年時間,這也佐證了一個事實,即豬周期實質上仍是一個淘汰高成本產能、篩留低成本產能的過程,周期的時長可能因供需的變化速度而不盡相同,但其周期本質不會有任何改變。

在生豬養殖上,傲農生物的成本并無優勢。牧原股份2023年6月16日披露其生豬養殖完全成本已下降至14.9元/公斤左右;新希望披露2023年一季度完全成本17.4元/公斤左右;但傲農生物的成本稍高,2023年一季度的育肥成本約18.2元/公斤。

因此,在變化更加快速的豬周期中,單純憑借產能擴張,恐怕已不能同以往一樣無邊界地賺取超額利潤。

傲農生物2022年營收達216.13億元,其凈利潤卻是虧損12.27億元。2023年一季度營收48.18億元,雖同比增長15.95%,但歸母凈利潤為-1.80億元,持續虧損。

已有產能利用率低下

根據披露,本次定增募集資金將用于增加133萬噸飼料產能以及200萬頭生豬屠宰與加工產能,但傲農生物現有飼料產能利用率較低,是否有必要再進行擴產,值得商榷。

前期再融資募投的飼料項目產能利用率低。根據披露,IPO與前3次再融資所涉及的飼料類募投項目中,2020年至2022年僅有水產飼料生產線的產能利用率超過40%,其他4項飼料類募投項目的產能利用率均低于40%,尤其是南昌傲農年產36萬噸飼料項目,2018年7月投產,但2022年的產能利用率僅31.70%,近三年累計產能利用率僅21.75%。

公司整體飼料產能利用率較低。按照問詢回復,2022年傲農生物豬料產能為468萬噸,實際產量259萬噸,產能利用率為55.40%;其他料產能為216萬噸,實際產量96萬噸,產能利用率為44.47%。2022年,公司整體飼料產能利用率為51.95%,2020-2021年分別為49.64%、58.80%。如本次定增成功,公司飼料產能將達812.61萬噸/年,產能增幅比例約18.91%。

但實際上,飼料外銷能否持續增長還具有較大的不確定性。依據公司披露,公司本次募投項目飼料項目尚處于建設期階段,暫無在手訂單。

上述負責人表示,飼料生產行業因受到運輸半徑影響,行業平均產能利用率一般在50%左右,公司飼料產能利用率總體與同行一致;公司本次增補飼料產能主要是填補區域產能空白,以及在目前產能利用率相對較高的部分重點區域增補部分產能,具有必要性。

流動性承壓

通過分析傲農生物自2018年以來固定資產與在建工程的投入情況就不難發現,自2019年下半年以來這兩個項目開始極速增加,2020年下半年凈增加額達到最高點,隨后2021年上半年大幅減緩固定資產與在建工程投入。根據同行業以往項目情況來看,從項目建設至產能釋放一般在2年左右,因此,傲農生物的產能釋放最高點會在2022年下半年至2023年上半年。

從實際數據來看,根據2022年5月至2023年5月傲農生物生豬銷售數據來,每月銷售量基本保持在40萬-50萬頭。但生豬產能的提升,使得期末庫存量持續上升。公司2023年5月生豬存欄量為232.04萬頭,2022年5月存欄量201.64萬頭,同比增加了15.08%。

生豬產能迅速擴張,銷量提升不明顯,使得傲農生物生豬存欄量猛漲。2022年年末,傲農生物存貨達32.89億元,占流動資產的64.30%。其中的消耗性生物資產賬面余額就高達21.12億元,同比2021年年末的15.98億元,增長了32.16%。

可見生豬產能釋放,疊加豬價下行的因素,給傲農生物帶來了巨大的存貨壓力。2023年一季度末,公司存貨再次提升,達到了34.82億元。

生豬市場的壓力進一步傳導至傲農生物的內部經營層面。

從有息負債(短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款)看,傲農生物2022年年末賬面金額超69.05億元(已扣減一年內到期的租賃負債),占總負債的比例為45.34%。其中一年內到期的有息負債58.67億元,占總負債的比例為38.53%。

因此,傲農生物需為此巨額的有息負債支付大筆利息:2022年傲農生物利息支出達5.26億元,已接近其可動用的現金總額。

股權質押比例、擔保余額高企。根據披露,截至2023年6月17日,傲農生物實控人及其一致行動人累計質押了3.37億股,占其所持有股票的72.29%。截至2023年5月31日,實際對外擔保余額11.51億元,公司對子公司實際擔保余額為63.73億元,子公司為公司其他下屬子公司實際擔保余額為10.59億元,合計累計擔保余額85.83億元,占公司最近一期經審計凈資產的274.04%。

在經營狀況、資金流動性雙重承壓的情形下,本次定增還要從子公司的少數股東手中收購股權。

本次定增擬使用2.62億元收購子公司福建養寶19.07%、湖北三匹34%的少數股東股權。

根據收益法評估結果,福建養寶全部權益評估值3.39億元,增值率32.42%,湖北三匹全部權益評估值5.82億元,增值率53.26%。

但福建養寶、湖北三匹的業績情況與生豬市場行情完全相反。

豬價自2021年年初開始暴跌,年中觸底后持續底部震蕩,但福建養寶、湖北三匹在2021年業績良好,營業收入分別為1.97億元、3.06億元,凈利潤分別為2419萬元、1.29億元。

自2022年3月豬價開始反彈回暖,2022年1-8月福建養寶、湖北三匹反倒虧損,凈利潤分別為-1134萬、-217萬元。

上述負責人表示,收購的標的整體經營良好,2021年雖養殖行業周期低谷,但兩個標的經營亦取得較好的盈利情況,2022年1-8月出現一定幅度的虧損,主要系2022年上半年豬價持續處于低位導致全行業性的養殖虧損;公司已經采取相關措施,目前經營情況和資金狀況正常。

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