文：詩(shī)與星空(ID: SingingUnderStars)          

近年來(lái)全球新能源汽車市場(chǎng)處于高速發(fā)展階段，據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年新能源汽車完成產(chǎn)銷分別達(dá)378.6萬(wàn)輛及374.7萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)42.4%及44.1%。         

以鋰電池為主要技術(shù)路線的新能源產(chǎn)業(yè)也進(jìn)入發(fā)展的黃金期，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。         

(相關(guān)資料圖)

鋰電池主要由四大關(guān)鍵材料組成：正極、負(fù)極、隔膜和電解液，占電池成本的比重分別為45%、15%、20%和10%。                 

其中隔膜是一種具有納米級(jí)微孔的高分子功能材料，其性能決定了鋰電池的界面結(jié)構(gòu)、內(nèi)阻等，直接影響電池的容量、循環(huán)以及安全性能等特性。         

隨著上游新能源汽車和儲(chǔ)能的高速發(fā)展，鋰電池隔離膜行業(yè)也迎來(lái)廣闊的市場(chǎng)空間。據(jù)GGII統(tǒng)計(jì)，2023年上半年我國(guó)隔膜出貨量達(dá)72億平，同比增長(zhǎng)24%。         

A股市場(chǎng)有不少生產(chǎn)正負(fù)極材料的知名企業(yè)，例如寧德時(shí)代、億緯鋰能、杉杉股份等，要說(shuō)隔膜企業(yè)的領(lǐng)頭羊，就不得不提恩捷股份（002812.SZ）。         

公司于1996年成立，2016年上市，業(yè)務(wù)涵蓋新能源和包裝兩大體系，主要分為膜類產(chǎn)品、包裝印刷產(chǎn)品和紙制品包裝三大版塊，服務(wù)的客戶主要有鋰電池、卷煙、食品飲料生產(chǎn)企業(yè)和印刷品企業(yè)等。         

作為全球領(lǐng)先的鋰離子電池隔膜行業(yè)龍頭，恩捷股份在產(chǎn)能規(guī)模、成本效率、技術(shù)研發(fā)等方面都具有絕對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)力，目前已進(jìn)入全球絕大多數(shù)主流鋰電池生產(chǎn)企業(yè)的供應(yīng)鏈體系，產(chǎn)品覆蓋動(dòng)力鋰電池、消費(fèi)鋰電池和儲(chǔ)能鋰電池三大應(yīng)用領(lǐng)域。

目前膜類產(chǎn)品收入占比接近90%，主要分為兩個(gè)大類：一是鋰離子電池隔離膜，二是BOPP薄膜。         

電池隔離膜的主要客戶是松下、三星、寧德時(shí)代、比亞迪等國(guó)內(nèi)外頭部鋰電池生產(chǎn)商，而BOPP薄膜是一種軟包裝材料，可用于香煙包裝膜、商品標(biāo)簽、書面雜志包裝等。        

隨著電池隔膜行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈，不具備持續(xù)研發(fā)設(shè)計(jì)能力的企業(yè)將逐漸失去市場(chǎng)。為了在行業(yè)里站穩(wěn)腳跟，持續(xù)加大研發(fā)投入和提升產(chǎn)能是必經(jīng)之路。         

恩捷已在上海、無(wú)錫、重慶、廈門等9個(gè)城市布局鋰離子電池濕法隔膜生產(chǎn)基地，并且還在匈牙利建設(shè)首個(gè)海外鋰電池隔離膜生產(chǎn)基地，擬建4條制膜生產(chǎn)線和30余條涂布線，年產(chǎn)能規(guī)劃約4億平方米。         

近5年公司業(yè)績(jī)一路突飛猛進(jìn)，但今年上半年，在隔膜出貨量同比增長(zhǎng)的情況下，公司營(yíng)收和利潤(rùn)卻雙雙下滑。

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2023年半年報(bào)業(yè)績(jī)下滑                  

上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收55.68億，同比減少3.27%；獲得歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)14.04億，同比減少30.45%。         

營(yíng)收微降的情況下，成本反而同比增加9%，導(dǎo)致銷售毛利率從上年同期50.02%降至43.51%，很明顯公司的盈利能力出現(xiàn)了一些問(wèn)題。         

為什么在出貨量位居行業(yè)第一的情況下，營(yíng)收和盈利能力反而下降？

很大程度上是因?yàn)榇罂蛻舻脑捳Z(yǔ)權(quán)較強(qiáng)。         

恩捷與寧德時(shí)代合作的廈門恩捷鋰電池隔膜項(xiàng)目正在進(jìn)行前期籌備工作，與億緯鋰能合資的湖北荊門鋰電池隔膜項(xiàng)目正處于基建階段，與多家高端客戶如中創(chuàng)新航、蜂巢能源、國(guó)軒高科簽訂了2023年度隔膜保供協(xié)議。         

多番合作雖然有利于打開銷路，但也更多地依賴大客戶帶來(lái)的資源。

2022年年報(bào)披露，前5大客戶銷售額占年度銷售額的60.19%，雖然未詳細(xì)披露客戶名稱，但大概率就是行業(yè)領(lǐng)先的鋰電池生產(chǎn)企業(yè)。         

為了保持和重要客戶之間的合作關(guān)系，采取低價(jià)銷售的策略可能是營(yíng)收降低的原因之一。

值得注意的是，一旦大客戶經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生改變或調(diào)整采購(gòu)策略，不再繼續(xù)合作，很可能影響恩捷的營(yíng)收。         

為了提升營(yíng)收，公司一直走在擴(kuò)產(chǎn)的路上，但在建項(xiàng)目眾多，對(duì)資金的需求也越來(lái)越大。

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沉重的借款負(fù)擔(dān)       

截止今年上半年末，恩捷的固定資產(chǎn)和在建工程合計(jì)約211億，占總資產(chǎn)的比例為46%，屬于典型的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。         

在建工程包括江西恩博、江蘇恩捷、玉溪恩捷、湖北恩捷、江西睿捷、江蘇睿捷、匈牙利恩捷等21個(gè)項(xiàng)目，預(yù)算總投資約428億，其中10個(gè)項(xiàng)目的工程進(jìn)度低于60%。         

資金來(lái)源主要是通過(guò)自籌或增發(fā)，首發(fā)上市和后續(xù)增發(fā)募集的資金接近200億，仍然無(wú)法滿足眾多工程的資金需求，因此公司只能通過(guò)借款解決資金難題。         

目前長(zhǎng)、短期借款及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債余額約122億，同比增長(zhǎng)了21%；利息費(fèi)用從上年同期1.04億增至2.09億，幾乎翻了一倍。         

雖然利息費(fèi)用占凈利潤(rùn)的比例只有15%，但借款余額巨大、猶如一顆定時(shí)炸彈，一旦公司無(wú)法及時(shí)償還借款，受限資產(chǎn)將被處理，資金鏈也將面臨考驗(yàn)。         

除了借款帶來(lái)的利息費(fèi)用增長(zhǎng)以外，存貨規(guī)模快速增長(zhǎng)帶來(lái)的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)也在一定程度上拖累了盈利。

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存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)上升                

恩捷的存貨主要由庫(kù)存商品、原材料、半成品等組成，其中庫(kù)存商品占比接近50%。         

逐年增長(zhǎng)的銷售規(guī)模為公司帶來(lái)大量訂單，相應(yīng)地備貨量也隨之增加，因此存貨中大部分是半成品和庫(kù)存商品。         

公司對(duì)不同產(chǎn)品采取的經(jīng)營(yíng)模式略有不同：濕法鋰離子隔膜、鋁塑膜、煙標(biāo)、無(wú)菌包裝、特種紙制品和煙膜均按照客戶要求進(jìn)行定制化生產(chǎn)，平膜一般采取以銷定產(chǎn)并配備適當(dāng)庫(kù)存。         

2022年年報(bào)披露膜類產(chǎn)品的生產(chǎn)量和銷售量同比均增長(zhǎng)30%左右，庫(kù)存量卻增加了56.6%。為客戶定制的產(chǎn)品未能及時(shí)交付，以及適當(dāng)備貨導(dǎo)致存貨余額快速增加。         

截止今年上半年末，存貨余額達(dá)到27.33億，同比增加了13%；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從上年同期128天增至148天。         

周轉(zhuǎn)速度下降意味著存貨變現(xiàn)變慢，隨之而來(lái)的是存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)上升。中報(bào)已確認(rèn)的存貨跌價(jià)損失為2005.92萬(wàn)，同比增長(zhǎng)了1719.53萬(wàn)，增幅近6倍。

盡管對(duì)于目前的凈利潤(rùn)來(lái)說(shuō)影響不算很大，但存貨規(guī)模的急劇增長(zhǎng)透露出一個(gè)隱憂：接下來(lái)還有多個(gè)生產(chǎn)基地即將投產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)，屆時(shí)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，導(dǎo)致存貨積壓？

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總結(jié)          

目前恩捷賬面上的貨幣資金只有65億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法覆蓋在建工程的資金缺口，同時(shí)沉重的借款負(fù)擔(dān)還將導(dǎo)致利息費(fèi)用快速增長(zhǎng)。         

公司正處于快速擴(kuò)張的階段，但實(shí)控人李氏家族卻頻繁減持股份，從2018年至2022年6月，李氏家族減持套現(xiàn)的金額高達(dá)35.34億元。         

今年中報(bào)在營(yíng)收、利潤(rùn)雙降的情況下，公司又宣布分紅2億。再看李氏家族合計(jì)持股約40%，就能明白大部分分紅進(jìn)了大股東的腰包。         

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原文標(biāo)題 : 新能源車供應(yīng)鏈開始過(guò)飽和了？

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