商譽是把雙刃劍，同時也是懸在上市公司頭頂是“達摩克利斯之劍”。早年間，深交所曾在分析報告中明確指出，“并購重組形成的大額商譽，也給少數上市公司未來業績帶來較大的不確定性。”

如今，懸在山東步長制藥股份有限公司（下稱“步長制藥”，603858.SH）頭頂7年的“達摩克利斯之劍”，最終還是落下了，還導致步長制藥出現上市7年以來的首度虧損。早在1月30日，步長制藥公布2022年業績預告時，就商譽問題收到上交所問詢函。

盡管當時步長制藥回復了問詢函，現在看來，或許是給出的解釋并未讓上交所滿意。于是，6月10日，上交所向步長制藥發出2022年年度報告的息披露監管工作函。至今，步長制藥仍未就工作函進行回復……

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01、“達摩克利斯之劍”之謎

一石激起千層浪，自步長制藥今年1月30日公布業績預告后，針對公司商譽問題的質疑聲從未間斷過。畢竟，這讓步長制藥創下上市以來的首虧記錄——虧損額超15億元。

商譽減值就猶如一顆隨時會被引爆的地雷，正因如此，每到步長制藥公布年報時，便會在年報里“可能面對的風險”中的第6條——商譽減值風險提及，其商譽金額高達約50億元。

直到2022年年報，步長制藥公布計提通化谷紅制藥有限公司（下稱“通化谷紅”）、吉林天成制藥有限公司（下稱“吉林天成”）涉及商譽減值準備分別為8.83億元、21.87億元，合計30.70億元；且2021年未對前述兩家子公司做計提商譽減值準備。

然而，到6月13日，步長制藥發布公告稱，公司追溯調增2021年商譽減值準備1.27億元，調減2022年商譽減值準備1.27億元。如此下來，計提通化谷紅和吉林天成所涉及的商譽減值準備合計29.43億元。

回顧上交所在對步長制藥2022年半年報工作函中要求后，對通化谷紅、吉林天成商譽減值事項予以充分說明。不過公司當時回復稱，未發生減值跡象。

到了6月10日，上交所向步長制藥發出2022年年度報告的息披露監管工作函，要求步長制藥補充披露，通化谷紅和吉林天成2019年至2022年商譽減值測試的具體過程；2019-2021年未計提商譽減值是否合理；是否存在通過調節參數避免計提減值的行為等。

由于至今步長制藥都沒回復上交所的監管函，尚且難定其2019-2021年未計提商譽減值是否合理。但從公司更正2021年和2022年商譽減值金額可看出，或許存在問題。

關于商譽減值是否合理問題，目前尚難定論。但能確定的是，這些商譽都與步長制藥以較高溢價收購有關，而交易對象卻沒有給出任何的業績承諾，未來的所有風險全部由上市公司來承擔。

回顧步長制藥2015年收購吉林步長制藥（如今的吉林天成）和通化谷紅時，其中收購吉林天成95%的股權耗資25.04億元，而收購通化谷紅制藥100%股權耗資21.24億元，這兩筆收購耗資46.28億元的真金白銀，且都是公司上市之前的收購。

奇怪的是，在吉林天成被收購之后，步長制藥在上市后的歷年年報中均未披露該子公司的業績情況，直到迫于監管壓力（分別于2019年和2023年被問詢后）才公布。

那步長制藥收購吉林天成和通化谷紅后，兩個公司到底又給公司帶來多少凈利潤？

根據步長制藥招股說明書和歷年年報及交易所問詢函回復公告的數據統計，吉林天成2015年至2022年給步長制藥帶來的凈利潤約為17.24億元；通化谷紅同期為公司帶來的凈利潤約為25.44億元，兩個子公司共計為步長制藥帶來約42.68億元的凈利潤。

如此算下來，相當于步長制藥損失3.6億元。

至今仍不懂，步長制藥為何會在收購吉林天成和通化谷紅時同意不給出任何業績承諾，而未來經營上的所有風險都由步長制藥來獨立承擔？不知步長制藥是否有總結此次的經驗教訓？這是一個謎。

02、IPO募投項目之謎

步長制藥在發布2022年年報的同時，還發布一則引人注意的公告，主要是公司擬終止IPO募投項目中除楊凌步長制藥有限公司一期工程建設項目及償還銀行借款外剩余所有項目，并將剩余募集資金永久補充流動資金，共計12.32億元。

為此，中孚君翻看步長制藥招股書。彼時，步長制藥IPO募集資金約為36.71億元，募投項目主要有10個（如下圖所示）。

步長制藥是2016年11月18日上市，這就意味著上市7年時間里，10個募投項目中，有5個項目擬終止、2個一直尚未投入、3個項目100%完成（而其中2個項目分別是補充流動資金和償還銀行借款）。如此看來，上市7時間里，雖然公司一直都在公布其他募投項目的投資進度情況，但最終選擇以終止的方式結尾。

至于終止的核心原因，要么是投資進度不達預期、要么是原規劃設計不能滿足需求，而營銷網絡擴建項目和ERP系統建設項目為何尚未實施？

其中，營銷網絡擴建項目尚未實施，主要系營銷網絡的建設要與公司產量、銷量相匹配，而公司的生產基地正在建設期，產量和銷量尚未快速釋放，一定程度限制了營銷網絡的擴建計劃，公司決定終止該項目；ERP系統建設項目尚未實施，主要系當前息技術發展快速升級，原計劃建設內容與目前的實施技術不匹配，公司決定終止該項目。

細算一下，36.71億元的募投資金，完成3個項目（耗資17.28億元）后，按理應該剩下19.43億元，可實際剩余的募集資金為12.32億元。那就是說，有超7億元的投入因擬終止項目而“打水漂”？

為此，上交所所提問“對于本次擬終止募投項目中已建設部分的后續安排。已建設部分是否已達到預定可使用狀態，如是，相關在建工程前期是否存在應轉固但未轉固情況；如否，公司是否應當計提減值準備，前期減值計提是否充分、審慎。”

唯有步長制藥回復上交所工作函后，才能揭曉“謎底”。

而在步長制藥公告中稱“公司擬將上述項目剩余募集資金總計人民幣 12.32億元用于永久補充流動資金。”這一說法甚是引人注意，隨即上交所便讓其說明目前剩余閑置募集資金處于臨時補流狀態尚未歸還，公司將其永久補流是否符合相關規定？

提及“補充流動資金的募集資金”的相關公告，從2017年6月22日至2023年6月8日期間，共有67個相關公告，都是與將閑置募集資金暫時用于補充流動資金和提前歸還部分用于暫時補充流動資金的募集資金。為何頻繁使用閑置的募集資金？這些資金都用在哪了？

盡管步長制藥在2023年6月8日的《關于提前歸還部分用于暫時補充流動資金的募集資金的公告》里表示，公司于2023年4月27日召開第四屆董事會第三十五次（年度）會議、第四 屆監事會第十九次（年度）會議，會議審議通過了《關于終止部分募集資金投資 項目并將剩余募集資金永久補充流動資金的議案》，公司將在審議本事項的股東大會召開前，將剩余用于臨時補充流動資金的募集資金88780萬元全部歸還至募集資金專戶。公司不存在到期未歸還募集資金的情況，也不存在到期不能歸還募集資金的風險。

但上交所還是要求步長制藥對于報告期內用于臨時補充流動資金的募集資金，列示相關資金的具體用途、支付時間及金額，說明是否存在支付或變相支付給實際控制人、控股股東或其他關聯方的情形。

03、每日超2000萬用于銷售之謎

雖說“重營銷輕研發”是眾多上市藥企的通病，但相較于其他的上市藥企而言，步長制藥“病得更重”一些。

就以步長制藥在2022年年報中，公司將自身與同行的銷售費用情況進行對比，無論是銷售費用還是銷售費用占營業收入比例，步長制藥都是最高的。

具體來看，步長制藥2022年的銷售費用為74.84億元，占營業收入的比例為50.06%，高于中藥行業平均水平。公司銷售費用的主要構成為市場、學術推廣及咨詢費，發生金額71.23億元，占比95.17%。算下來，步長制藥幾乎每天都有超2000萬元用于銷售上。

而這樣的銷售費用結構，對于步長制藥來說已是常態。查看公司上市以來的銷售費用明細發現，自2017年以來公司的市場、學術推廣及咨詢費都是常年保持在70億元以上，2020年甚至達到80多億元。

雖然步長制藥上市以來在研發上的投入也有所增長，但與銷售費用比起來相差甚遠。上市7年時間里，公司銷售費用總額約為554億元；而研發費用總額約為41億元。具體來看，2016年至2022年期間，公司的研發費用分別為4.59億元、5.53億元、5.76億元、6.39億元、7.22億元、6.34億元和5.12億元。

鑒于此，上交所要求步長制藥補充披露公司具體銷售模式，列示報告期內各模式下前十大銷售費用支付對象、金額、費用性質等；補充報告期內市場、學術推廣及咨詢費主要核算內容明細情況，包括但不限于發生金額、確認依據，結合學術推廣活動的形式、場次、費用、參會人員；銷售費用支付對象中是否涉及公司經銷商、關聯方、公司員工或其他利益相關方，并說明相關方是否與公司經銷商、關聯方存在資金或業務往來，公司是否存在為他方墊付資金、承擔費用等變相利益輸送情況等等細節。

想必，待步長制藥補充披露相關細節后，便能夠揭開每日超2000萬元銷售費用到底都怎么花的“謎底”了。

04、商譽減值后真能輕裝上陣？

商譽減值包袱落地后，步長制藥真能輕裝上陣嗎？

畢竟，經過此番計提后，步長制藥的商譽仍有近20億元。而商譽減值風險所帶來的影響并非是一次性的。根據步長制藥的公告內容獲知，谷紅注射液、復方腦肽節苷脂注射液、復方曲肽注射液三款產品調出四川省醫保目錄的生效時間為2023年。

這是否意味著以上產品將繼續在2023年兌現本次商譽暴雷的影響？彼時是否會再次對公司業績造成影響？

再看步長制藥上市以來的負債情況，2016年至2022年期間，負債分別為59.6億元、59.78億元、61.66億元、73.97億元、90.75億元、95.36億元和96.77億元。背著居高難下的負債，步長制藥如何輕裝前行？

ROE是衡量企業盈利能力的綜合指標。在A股市場里，ROE連續10年大于20%，基本上就是大家夢寐以求的優秀企業了，好公司的ROE是常年穩定在15%以上，或者呈現持續增加的變動趨勢。

而步長制藥自2016年上市以來的ROE保持得還不錯，只是這兩年呈現大幅下滑的情況。具體來看，2016年至2022年期間的ROE分別為17.91%、12.72%、14.05%、14.22%、13.61%、8.29%和-11.48%。未來，公司將如何提升自身的盈利能力？這也將是一番考驗。

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