核心觀點

(資料圖)

本周長債利率窄幅震蕩。7月已落地的基本面數據未超市場預期，穩增長政策預期的博弈逐漸平靜，債市情緒好轉。下周債市信息量較大，但穩增長政策工具已較多落地，市場破局點可能在后續超一線城市寬松地產政策層面。總體而言，短期債市在基本面存量數據成色驗證的主線下可能延續偏強波動。

低通脹環境下我國實際利率仍然較高，年底前MLF利率可能存在10到30bps的降息空間。當前我國以名義利率減去通脹水準測算的實際利率今年以來持續抬升，回升至87%的歷史三年滾動分位附近，對實體經濟融資需求的修復形成了較多的制約。參考工業企業利潤和PMI同比化讀數當前點位所對應的實際利率，以及處于緊縮周期的美國實際利率，我們判斷我國實際利率至少需下行至1%左右才能有效刺激刺激實體經濟融資需求回升。在對年內CPI同比回升幅度進行積極與消極假設的前提下，我們測算年底前MLF利率降息空間可能在10到30bps之間。根據央行公布數據，當前社融存量接近366萬億，MLF降息對于壓降全社會利息成本的效果顯著，加大降息力度在中長期的時間維度上是有必要的。

本周交易主線為7月通脹、金融數據以及穩增長政策的落地情況，利率震蕩下行。7月基本面已落地數據整體不及市場預期，市場情緒有所好轉。雖然資金防空轉的表述被提及，但在8月流動性缺口的影響下數量端工具或不會快速收緊。參考票據利率走勢，信貸需求回升拐點可能仍未到來，資金面相對寬松的格局或延續。信用方面，本周收益率整體下行，等級利差下行明顯，期限利差結構陡峭化。

債市策略：下周債市信息量較大，但長債利率可能仍缺乏打破震蕩格局的驅動。下周MLF續作決議將在周二落地，而7月經濟數據也將同步落地。參考近期央行政策表態，我們認為數量端貨幣工具轉向收緊的可能性較低，參考已公布的7月基本面數據和債市反應，預計7月經濟數據超市場預期概率不大。穩增長政策工具已較多落地，引起市場波瀾的破局點可能在超一線城市的地產寬松政策層面，需關注后續北上廣深地產政策的優化空間。總體而言，短期債市可能延續窄幅偏強波動。信用方面，二級債利差大幅回落，城投債利差整體下行。中央“一攬子化債方案”和新一輪建制縣化債試點的落地預期對城投債形成利好，對中低等級的城投債信用有一定提升。目前不同省份獲取置換額度的空間差異較大，預計未來城投債的分化趨勢將更加明顯。

風險因素：貨幣政策、財政政策超預期;央行公開市場操作投放超預期;信用違約事件頻發等。

正文

2023年8月7日至8月11日，債市走牛為主。10年期國債收益率從上周五的2.6469%下行0.88bps至2.6381%;10年期國開債收益率從上周五的2.7466%下行0.89bps至2.7377%;國債期貨T主力合約收盤價從102.25元上行0.11元至周五102.36元。

來自實際利率的制約

基于費雪效應，實際利率相較于名義利率更能體現實體經濟的融資成本。上世紀美國著名經濟學家歐文費雪提出了通脹預期與利率間的關系，并命名為費雪效應(Fisher Effect)。簡單來說，在物價隨時變動的假設下，實體經濟的融資成本并非為名義利率本身，而是扣除通脹預期后的“實際利率”，其公式可以簡化為：實際利率=名義利率-通脹水準。在實際研究中，名義利率通常選取一國的無風險收益率作為指代，而我國則是10年期國債的到期收益率;通脹水準則通常選取CPI同比作為參考。在2022年以來的降息周期中，隨著MLF利率的三輪下調，我國名義利率已較為接近歷史低位，但私人部門加杠桿的意愿尚未出現顯著的修復，因此有必要關注實際利率所處的水準。

2023年以來通脹持續回踩環境下，實際利率上行至歷史相對高位。除去10Y國債收益率減去CPI同比測算的實際利率外，將1年期MLF利率減去CPI同比增速則可以體現政策利率層面的實際利率。觀察市場和政策利率所對應的實際利率走勢，不難發現2022年以來兩者持續高企，而今年7月已回升至2.9%以上，歷史三年滾動分位數也回升至87%附近，與名義利率的走低形成鮮明的對比。本輪實際利率的上行由通脹讀數回踩主導，而后者主要原因在于今年豬肉等部分商品價格結構性走低，疊加疫情長尾影響下居民對未來收入、就業預期不穩，進而消費需求偏弱，限制了非食品項的漲價動力。隨著通脹的走弱，本輪降息周期對實體經濟的實際融資成本的調降效果被對沖。2022年全年以及2020年上半年實際利率基本維持在1%以下，雖然今年防疫政策優化落地后基本面潛在修復的動能可能更高，但1%仍然是經濟修復階段實際利率的一個參考閾值。

今年以來實際利率和企業利潤、PMI同比化讀數的走勢分化，對實體經濟修復斜率產生了較多制約。由于利率工具是逆周期調節的主要手段，因而實際利率與我國工業企業利潤同比以及PMI同比化讀數之間存在相對顯著的正相關性，而在央行主動調節的操作模式下實際利率的拐點通常要早于后兩個指標。2023年初至今，PMI同比化讀數與工業企業利潤同比(剔除價格因素，下同)的抬升幅度相當有限，實際利率卻持續抬升。觀察歷史上實際利率位于當下2.94%點位時PMI同比化讀數與工業企業利潤同比所處位置，不難發現均遠高于當下點位，這也意味著今年的弱通脹環境限制了我國利率工具逆周期調節的成效，實體經濟的實際融資成本可能沒有隨著6月降息的落地得到有效降低。觀察兩類指標歷史上處于和當下相同水準階段實際利率所處點位，多數位于0到1%之間，這意味著當下實際利率理應回落至該區間才能刺激實體經濟修復。

美聯儲去年3月至今持續加息也推升了美國的實際利率，但與其經濟強度較為匹配。與我國的寬貨幣周期不同，在疫后經濟過熱、通脹飆升的壓力下，美聯儲在去年3月開啟了加息周期，而截至7月27日聯邦基金目標利率已經抬升至5.5%的高位，其實際利率的歷史三年滾動分位數也回升至了97%以上的相對高位。考慮到疫情沖擊期間美聯儲維持了極低的政策利率，因而當下實際利率較高的分位數有一定基數效應的影響;從數值上來看，當前美國的實際利率仍然位于上世紀90年代以來的偏低水準。此外，美國二季度GDP環比折年季調初值2.4%，就業和消費數據仍然較為強勁，當下的實際利率與其緩解經濟過熱的政策目標仍較為匹配。

中美名義利差倒掛的同時，實際利率利差仍然為正。去年三月美聯儲加息至今，10Y美債利率持續抬升并與我國10Y國債利率持續倒掛，然而中美實際利率則在2020年6月以來持續為正，盡管2022年3月后不斷收窄，但當下中國10Y國債-美國10Y國債利差仍有1.92pct左右。總結來看，中國處于寬貨幣周期，需要維持低利率環境刺激融資需求抬升，美國則處于緊貨幣周期，需要抬升利率以壓降其國內經濟杠桿，而中國實際利率卻高于美國。從中美利差的視角上來看，我國實際利率至少要低于美國的水準，而7月美國實際利率為2.3%;結合美聯儲年內加息預期放緩而通脹壓力逐步減輕的假設，我們判斷我國實際利率理論上應當至少低于這一數值。

刺激融資需求回升的訴求下，今年年底前MLF利率調降空間可能在10到30bps之間。我國今年以來經濟修復斜率放緩，主導因素為需求端持續偏弱，而在這一類環境下數量端工具的投放效果類似“推繩子”，很難刺激有效融資需求的回升。解決這一矛盾的關鍵在于兩點，一是促進實際利率下降以降低實體經濟的實際融資成本，二是加大財政政策的支持力度，通過政府部門來引導私人部門投資需求增加。基于前文的假設，我們認為今年實際利率的目標數值應當低于1%。通脹方面，積極假設下我們預計年底豬肉價格中樞回升至24元/公斤附近，而蔬果價格延續季節性走勢，非食品項價格環比漲價略低于季節性，則CPI同比在12月可能會抬升至1.5%左右，此種情形下名義利率的調降目標在2.5%附近，因此MLF利率至少還具備10到15bps的調降空間。而消極假設下我們預計本輪豬價回升缺乏持續性，年底豬價中樞穩定在23.5元/公斤附近，那么12月CPI同比可能在1.3%左右，對應名義利率的調整目標在2.3%附近，意味著MLF利率的降息空間在30bps左右。

實體經濟債務壓力較高環境下，長期視角下降息力度加大必要性較高。截至2023年一季度，我國實體經濟部門杠桿率已回升至281%，而居民部門63%以上的杠桿率已較為接近美日韓等發達國家水準。我國居民消費習慣影響下，房貸是居民部門占比最高的負債，截至今年二季度存量房貸余額已高達38.6萬億元，而4.14%的加權平均房貸利率對居民形成了較強的付息壓力，限制了其消費投資需求的增長。7月社融存量為365.77萬億元，降息10bps節省的利息支出在3658億元左右，而降息100bps將節省約3.66萬億元。由此可見，在緩解實體經濟債務壓力、促使融資需求回升的要求下，加大降息力度在中長期的時間維度上是有必要的。

本周(2023年8月7日至8月11日，下同)債市復盤

周一，權益市場回調，債市震蕩。當日10年國債收益率開于2.6460%，開盤后小幅下行，9:03到達今日低點2.6425%，隨后小幅波動，10:27到達2.6460%，并在此窄幅波動，11:01到達今日高點2.6475%，后又調整回2.6460%，并在此企穩約四十分鐘，直至上午收盤。午后，長債利率先小幅下行，13:39到達2.6430%，然后小幅調整，并持續在2.6440%附近窄幅波動，尾盤小幅上行收于2.6460%。

周一債市消息面相對平靜，河南省政府發布了《河南省人民政府辦公廳關于印發持續擴大消費若干政策措施的通知》，同時也對放寬首套房房貸利率下限等政策工具做了部署，但對債市影響相對有限。另一方面，當天滬指低開低走，但股債蹺蹺板效應并未對債市形成太多支撐，長債利率基本維持了橫盤震蕩的走勢。

周二，出口延續回踩，債市邊際走強。當日10年國債收益率開于2.6450%，開盤小幅下行后又回升，接著階梯式下行，于9:38觸及今日最低點2.6425%，隨后窄幅震蕩上行至2.6460%，上午以此收盤。午后開盤長債利率企穩2.6450%附近約兩小時，隨后在2.6430%和2.6450%區間震蕩約兩小時，尾盤階梯式下行至2.6430%，今日以此利率收盤。

當日7月外貿數據公布，而7月出口同比增速下行至-14.5%，達到了歷史相對低位。在海外經濟衰退壓力顯現的環境下，偏弱外需對我國經濟的拖累并非預期外的變量，因而債市的反應也相當平淡。另一方面，當天權益市場延續弱勢調整，疊加資金面走松，債市情緒也邊際轉向積極，長債利率小幅下行而曲線平坦化。

周三，通脹拐點已至，長債利率波動回升。當日10年國債收益率開于2.6415%，開盤即小幅下行至2.6400%，接著震蕩上行至2.6425%并企穩約一小時，隨后又企穩2.6440%約一小時，上午以此收盤。午后開盤長債利率在2.6425%與2.6440%區間內窄幅震蕩約三個半小時，隨后震蕩上行，于17：08到達今日最高點2.6500%，隨后震蕩下行后又小幅回升，今日以2.6475%收盤。

當日上午公布7月通脹數據，雖然CPI同比轉負但環比微增，同時PPI同比降幅收窄。當下豬肉價格與國際油價的上行引起了市場對于通脹拐點來臨后，年內“弱通脹”環境是否會快速向“強通脹”格局切換的問題的擔憂。然而當日市場反應仍然較為平靜，權益市場延續調整而長債利率邊際上行。隨著穩增長政策暫歇落地，股債兩市又進入了缺乏方向的狀態。

周四，增量信息較少，債市震蕩為主。當日10年國債收益率開于2.6475%，開盤后小幅上行，8:37到達今日高點2.6500%，隨后回調，在2.6470%附近企穩約一小時，接著窄幅震蕩，11:22到達2.6480%，并直至上午收盤。午后，長債利率先快速上行，之后回落，13:48到達今日低點2.6460%，小幅回調后窄幅波動，16:05開始在2.6465%附近企穩，尾盤略有回升，收于2.6475%。

周四債市并沒有太多的增量交易點，7月金融數據仍未公布，而政策面上除了個別城市的寬地產政策落地外，整體較為平靜。當日權益市場波動走牛，蹺蹺板效應也較為平淡，好在資金面仍然相對寬松，長債利率波動后邊際下行收盤。

周五，金融數據大幅不及預期，長債利率震蕩后走低。當日10年國債收益率開于2.6450%，開盤即小幅上行至今日最高點2.6475%，接著窄幅震蕩下行至2.6430%，企穩約一小時后開始窄幅震蕩上行至2.6470%，上午以此收盤。午后開盤長債利率即窄幅震蕩下行至2.6410%，后又小幅回升至2.6440%，隨后一路震蕩下行，尾盤到達今日最低點2.6350%，今日以此利率收盤。

或是由于穩增長政策落地情況不及市場預期，周五權益市場大幅回調，蹺蹺板效應下日間債市邊際走強，但幅度相對有限。晚間金融數據落地，信貸增長遠低于市場預期;雖然7月偏低的票據利率中樞已經反應了一部分弱信貸的預期，但7月底市場主要交易點在于政治局會議的穩增長政策部署情況，因而對這一利多有所忽視;而本周五債市則圍繞這一利好積極交易，長債利率尾盤下行較多。

信用方面，收益率整體下行，等級利差下行明顯，期限利差結構陡峭化。本周信用債整體下行2~7bps，短融下行尤甚。信用利差同樣下行明顯，整體下行1~6bps，短融和中票3Y下行幅度較大。期限利差結構陡峭化，短端變化幅度不大，但中長端期限利差上行較為明顯。從分位數來看，當前3年期中高等級信用債性價比較高。本周外貿和金融數據疲弱對債市形成利好，但穩增長預期落地、通脹拐點臨近和權益市場調整也導致債市波動性加大。

下周債市展望

7月基本面已落地的數據仍未超過市場預期，市場情緒好轉。本周公布的7月外貿數據中，出口同比增速回落至-14.5%，是2020年3月以來的新低水準，除去海外衰退壓力在外需端的發酵外，2022年的高基數也是其原因之一。通脹方面，7月CPI同比轉負但環比上行，PPI同比降幅年內首度收窄，而后續在國際油價回升，國內豬價周期性漲價的支撐下，年內通脹可能會呈現回升的態勢。此外，周五落地的7月金融數據大幅不及預期。對市場而言，圍繞穩增長政策預期的博弈逐步平靜，而政策落地到生效仍有一定時滯，對穩增長政策成果的在數據層面的驗證可能至少需要等到9月。可見，短期債市交易主線可能回歸基本面的存量數據成色驗證。

資金防空轉要求下，貨幣政策是否將轉向?在上周五的召開的四部門新聞發布會中，貨幣政策司司長鄒瀾提到“防止資金套利和空轉”，使得市場對于后續貨幣政策寬松取向的持續時間產生了一定擔憂。歷史上央行提及防止資金空轉、防套利、關注債市高杠桿、泡沫等表述的階段，數量端工具多數情況下以資金凈回籠為主，而資金面也可能受到一定擾動。比較典型的階段是去年的8月，由于前期降準和央行上繳結存利潤釋放了較多的流動性，而散點疫情沖下信貸需求偏弱，流動性市場嚴重供大于求而導致資金利率中樞下行至歷史低位，去年8月MLF降息的同時實現了2000億元的資金凈回籠，首次實現了價格端寬松、數量端收緊的操作模式。雖然本次四部門會議提到了防止資金空轉，但當前資金利率和政策利率利差仍在合理范圍之內，同時今年8月專項債集中發行的壓力也貢獻了一定的流動性缺口，數量端工具快速收緊的可能性并不高。

信貸需求回升拐點可能仍未到來，資金面相對寬松格局或延續。盡管7月政治局會議以來中央和地方層面的房地產支持政策較多落地，但當下30大中城市商品房成交面積仍然處于2018年以來的歷史低位，而8月票據利率中樞也再度回落，意味著當下信貸增長動能可能仍然有限。總的來看，雖然8月MLF到期量較大，但央行近期對于寬松貨幣政策表述仍然偏積極，預計流動性市場穩健偏松的環境短期不會有太大變化。

下周債市信息量較大，但長債利率可能仍然缺乏打破震蕩格局的驅動。下周MLF續作決議將在周二落地，而7月經濟數據也將同步落地。參考近期央行政策表態，我們認為數量端貨幣工具轉向收緊的可能性并不高，而參考已公布的7月基本面數據和債市反應，預計7月經濟數據超市場預期的概率不大。在穩增長政策工具已較多落地的環境下，引起市場波瀾的破局點可能在超一線城市的地產寬松政策層面，需關注后續北上廣深地產政策的優化空間。總體而言，短期債市可能延續窄幅波動。

品種選擇上，二級債利差大幅回落，城投債利差整體下行。本周二級債利差從之前的上行趨勢回落明顯，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動-6bps和-3bps，當前分別為52bps和60bps，分別處于2019年以來的40%和24%分位數。但二級債的預期依舊偏積極，看好基準利率打開空間后二級債的超額收益機會。城投債方面，整體呈現下行趨勢，下行2~8bps，3Y中低等級下行尤甚，均下降了8bps。中央“一攬子化債方案”和新一輪建制縣化債試點的落地預期對城投債形成利好，對中低等級的城投債信用有一定提升。。目前不同省份獲取置換額度的空間差異較大，預計未來城投債的分化趨勢將更加明顯。

風險因素：貨幣政策、財政政策超預期;央行公開市場操作投放超預期;信用違約事件頻發等。

本文轉載自“明晰筆談”微信公眾號，智通財經編輯：楊萬林。

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