文 / 五洲

(資料圖片僅供參考)

出品 / 節點商業組

上市兩年零三個月，東鵬飲料的股價猶如一匹脫韁之馬，從46.27元/股的發行價徑直拉升到超過193元/股，翻了接近4倍。

而在這背后，公司估值也從有利可圖的23倍攀升至極具考驗業績增長的50倍。而在接受這份考驗之前，公司董監高及個別股東率先開啟了減持模式。

這包括今年5月份包含鯤鵬投資等4個員工持股平臺、蔡運生、李達文等9位董監高合計減持公司股本不超過3574.15萬股，占總股本比例約為8.94%。也包括君正投資過去半年對公司1%股份的減持。

股東減持有多方面的原因，但一個基本前提是他們認為賣出價格對自己是有利的。在節點財經看來，當前50倍市盈率的東鵬飲料確實有些高估，考慮到公司尚未走出區域經營，且營收過于依賴單品類的特征，這一風險似乎更為明顯。

過去數年，東鵬飲料也一直在區域突破及品類多元化的路徑上不斷折騰，但效果如何？公司是否已經培養起了第二業務曲線？這些問題對于公司的投資者都至關重要。

賽道魅力

“兩個90歲高齡的老頭把可樂當水喝”，這是許多投資者每年在伯克希爾哈撒韋股東大會上見到的場景。

這兩個老頭不是別人，正是價值投資界的兩位大神——沃倫·巴菲特與比他大6歲的查理·芒格。他們選擇喝可樂一方面是出于喜歡與習慣，另一方面也透露出他們獨特的投資偏好——長青的消費股。

巴菲特與可口可樂的結緣很早，他6歲時就以25美分的成本采購來半打可口可樂然后再用5美分每罐的零售價出售給鄰居。但直到52年后，這位投資大師才選擇在可口可樂的股票上大賺特賺。

1988年-1994年，巴菲特連續買進價值約13億美元的可口可樂股票，11年后這筆持倉價值變為134億美元，年化率達到驚人的27%。

可口可樂的優異回報震驚了股神，以至于巴菲特在致股東信中評價道“當我們發現兼具杰出企業與杰出經理人的股權時，我們的持倉時間是永久”。

而在今天看來，巴菲特并未食言。伯克希爾哈撒韋于8月16日公布的第二季度13F報告中顯示：可口可樂位以6.92%的持倉比重占據伯克希爾哈撒韋第4大倉位，持倉總價值超過240億美元。

在如此長的持股周期中，股神依舊是穩賺的。

興業證券的統計數據也顯示：1980-2020年40年間，可口可樂股價累計漲幅為224.4倍（包含分紅調整），年化率高達15%，大幅跑贏標普500的必須消費指數。

而除了可口可樂這個現象級的成功案例外，軟飲料企業在資本市場大獲成功的案例還有很多。比如國內軟飲料巨頭農夫山泉自2020年9月上市以來，股價較發行價翻了2倍；國內主攻能量飲料的東鵬飲料自2021年5月上市以來股價較發行價翻了4倍；美國能量飲料企業怪物飲料（MNST）股價在過去十年翻了9倍多……

節點財經認為軟飲料行業之所牛股輩出，一方面是來自產品本身具備剛需高頻的消費特點，而且人均消費量還在隨著居民收入的增長在增長。另一方面，這還與行業集中度較高有關。

以能量飲料為例，歐睿咨詢的統計數據顯示，2022年我國能量飲料的CR3（前三大品牌合計市占率）為75%，美國市場為80.5%，泰國市場為86.5%。簡單形容，就是一個不斷膨脹的蛋糕被少數幾家寡頭占據。這種接近壟斷的狀態預示著源源不斷的利潤與現金流。

上述軟飲料的賽道魅力，同樣在東鵬飲料身上展露無遺。

根據財報，2018年-2022年5年時間，東鵬飲料的收入從30.38億元增長至85.05億元，歸母凈利潤從2.16億元增長至14.41億元。二者的年化增速分別為29.34%與60.74%。

爆發性的業績讓資本市場將東鵬飲料的估值從上市時的近23倍提升到50倍，估值漲幅貢獻了公司同期股價漲幅的一半。

但依靠高估值支撐的股價并不可靠，可口可樂就是一個先例。1998年當可口可樂市盈率突破50倍大關，股價達到67美元/股后，其股價便開始了接近12的震蕩下滑，最終于2011年突破70美元/股。這背后的原因除了2000年的科技股泡沫與2008年金融危機外，高估值其實是始作俑者。

站在50倍市盈率的當前看東鵬飲料，盡管能量飲料增長趨勢良好，但東鵬飲料區域集中與品類單一這兩大問題依然十分考驗高估值。對此，東鵬飲料是否找到了靠譜的解法？

全國化難題

能量飲料，顧名思義是在普通飲料中添加了一定能量與營養成分或其他特定成分的飲料，以為身體補充能量或加速身體對能量的吸收。

目前，像紅牛、東鵬特飲、Monster（魔爪）、樂虎、體質能量等主流能量飲料品牌，其產品成分主要包含“糖、咖啡因、牛磺酸、維生素B1、B6、B12”等特定成分，只是不同的品牌產品特定成分的含量稍有不同而已。

由于具有明確的“提神、抗疲勞”功效，能量飲料的目標消費者也非常精準，原來很長一段時間其核心消費人群是“貨車司機”等藍領工人。這也不難理解東鵬飲料創始人林木勤此前“每次開車經過高速公路服務區，都會看一眼垃圾桶，數一數里面有多少個瓶子是自家的”。

不過，隨著社會習慣的變遷，能量飲料當前的消費場景已經滲透到“熬夜加班、運動健身、學習備考、通宵游戲”等多個場景，其目標人群也已覆蓋到藍領工人、白領打工人與學生群體。

如此力度的人群破圈與場景延伸下，能量飲料的市場規模不斷擴大。據歐睿咨詢按終端銷售口徑的統計，我國2022年能量飲料的市場規模為602億元，較2015年實現了翻倍。

然而即便能量飲料的規模增速可觀，但市場格局穩定，留給東鵬飲料擠占同行份額的機會并不多。2015年開始行業排名第一的紅牛就深陷商品商標拉鋸戰，但華彬紅牛丟失的份額多數被泰國天絲紅牛搶走。

這就意味著東鵬飲料的業績成長更多來自行業大盤的驅動。

而一個更為現實的問題是東鵬飲料的核心品類——東鵬特飲尚未走出地方型飲料屬性。

根據財報，2018年-2022年及2023年上半年，東鵬飲料廣東區域的營收占公司總收入的比例分別為61.10%、60.12%、55.74%、45.85%、39.43%、34.42%。盡管從趨勢上看，公司廣東區域的收入占比在收縮，但其當前的體量仍然比西南區、廣西、北方（含北方大區）三地之和都多。

對于東鵬飲料這種區域分布極不均衡的現狀，有消費行業的資深人士告訴節點財經原因主要有三點。

其一，東鵬飲料誕生在深圳，自然對廣東這片腹地的開發比其他區域的更成熟，更精細。其二，與競爭對手的布局有關，比如紅牛憑借強大的品牌力能將渠道滲透到全國各地，還存在像中沃體質能量這樣的地方性品牌，狙擊東鵬特飲的北上。其三，與東鵬飲料的產能布局有關。公司當前包括已建成的七大投產基地——增城、華南、東莞、安徽、南寧、重慶、海豐，以及正在籌建的浙江基地與長沙基地均處于南方地區，對北方銷售市場的運輸半徑過大。

節點財經通過實際購物也發現，西北區域的消費者線上購買東鵬特飲，發貨地是湖南長沙，到貨時間需要兩天左右，這非常影響消費體驗。

但區域滲透問題不是簡單在當地建個生產基地就能解決了的。某快消品經銷商告訴節點財經，新品牌的渠道鋪貨往往是一套組合拳，除了將產品擺上貨架之外，公司還要針對性地在本地做一些營銷活動，以及派遣業務員梳理好客情關系，這些動作需要反復做，市場才可能培育起來，否則消費者根本不認。

這些均需要時間與資源，而當前東鵬飲料并不具備短時間精細化運作所有市場的能力。公司在7月份的投資者關系活動中談到“除了華東、華中渠道體系相對完善外、西南、華北、北方等區域的渠道體系處于搭建擴張的過程中”。

如此看來，東鵬飲料的全國化還需要一個很長的過程。

至此，公司將營收增長的另一個重心放在了品類開拓上，以對沖能量飲料收入集中的風險。

誰能堪大任？

東鵬飲料在二級市場上亮眼的股價表現來自于能量飲料的成功，但目前公司似乎只有能量飲料——東鵬特飲一個能打。

根據財報2018年-2022年及2023年上半年，能量系列產品占公司總收入的比例分別為94.99%、95.11%、93.88%、94.47%、96.08%及94.04%.

對單一業務及單一產品的依賴是商業界與投資界都在規避的一個現象，原因無他就是風險太高。一旦該行業出現食品安全的意外事件、以及品類增長放緩，單一業務的企業便迅速走向下坡路。

我們看到像可口可樂、農夫山泉這樣的軟飲料巨頭，他們均是品類多元化的代表。

比如可口可樂旗下有可口可樂、健怡可樂、雪碧、芬達等超過200多個品牌，覆蓋碳酸飲料、果汁、飲用水、咖啡、運動飲料、茶及乳制品等多個品類，滿足消費者不同的消費需求。同樣，農夫山泉旗下也有農夫山泉、茶π、東方樹葉、尖叫、農夫果園等數十個品牌，覆蓋到飲用水、茶飲料、功能飲料、果汁飲料等多個品類。

節點財經認為多元化品類的布局，對于軟飲料企業不僅有降低風險的作用，更重要的還是業務上的協同效應。比如農夫山泉擺放在高鐵站及機場、地鐵等公共場所的智能冰柜中陳列的全是農夫山泉的產品。

東鵬飲料并非沒有看到業務單一的局限與風險。其在上市之前的招股書中提到，公司除了能量飲料外，還布局非能量飲料與包裝飲用水，其中非能量飲料包括由柑檸檬茶、陳皮特飲、 植物飲料與乳味飲料等。

但這些飲料品類的發展均未達到預期。

2021年開始，東鵬飲料將品類開拓的重心放在“0糖能量飲料、咖啡飲料飲料”上面，公司先后于2021年4月、2021年9月以及2023年1月推出“0糖特飲、東鵬大咖、東鵬補水啦”。

按照公司半年報及最新投資者交流紀要信息，東鵬大咖與東鵬補水啦被確認為公司第二曲線的核心品類。

其中東鵬大咖主要瞄準即飲咖啡市場，當前電商平臺一箱330ml24瓶裝的東鵬大咖零售價為90元，合計每瓶為3.75元。售價較雀巢即飲咖啡及康師傅貝納頌等產品均要低，其延續了東鵬特飲性價比的競爭風格。

不過在業內人士看來，東鵬大咖包裝設計，無論是色澤還是造型均沒有太大特色，而且口感也很一般，顯然是沒有對即飲咖啡做過深的研究。有不少消費者還反饋到東鵬大咖的快遞包裝簡陋、極容易破損，簡直在挑戰消費者的底線。

在某專業人士看來，東鵬飲料在開辟第二曲線上的過程中，無論是產品取名、還是瓶身設計、廣告詞打磨等均與農夫山泉這樣的行業巨頭差距明顯。

其次，公司于今年推出的電解質飲料——東鵬補水啦4月份開始在全國售賣，反響不錯。弘則研究8月份發布的一份報告顯示，“補水啦”的終端動銷要明顯好于“東鵬大咖”，其日度拆箱量是東鵬大咖的3倍，甚至出現很多經銷商拿不到貨的情況。弘則研究預估截至7月底補水啦的銷售規模在2億元左右，2023年有可能做到5億元的規模。

這對于東鵬飲料而言絕對是個意外之喜。

其實自疫情之后，消費者對電解質飲料補水與健康的功效意識增強，今年上半年包括日本飲料寶礦力水特、元氣森林旗下的外星人電解質、以及東鵬飲料的補水啦都獲得了可觀的增長。

不過節點財經認為：盡管東鵬補水啦成長超乎預期，但其與東鵬大咖遇到的問題類似——如何向上突破？數據顯示，2022年脈動、尖叫、佳得樂、外星人寶礦力水特牢牢占據著運動飲料的市場前五位置，補水啦規模到一定量級后是否會被“卡住”？

所以說，留給東鵬飲料第二曲線的挑戰還是非常艱巨的。

結語

軟飲料這個行業看似簡單，門檻低，其實大有門道。曾經有某地產大佬斥巨資進入，又迅速潰敗。

就在這家地產商聲勢浩大跨界做水時，有記者提問農夫山泉的鐘睒睒怎么看？他淡然回答道：“我們的競爭對手是國際大牌，從未把恒大冰泉放在競爭對手的位置上，恒大沒什么特別，不過是貨架上多一個品牌而已。”

鐘睒睒的言外之意軟飲料行業早已度過了粗放型競爭的時代，從業者只有遵循行業規律、洞察消費者需求變化才可能站穩腳跟。

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