6 月剛剛過去，回顧下全球股市今年上半年的表現，可謂強勁。美國、日本、韓國、德國、法國等股市主要指數漲幅都超過 10%，納斯達克指數漲幅更是高達 26.7%，儼然是要進入牛市的局面。以美股為例，從年初至今，美股漲幅達到 27.41%，接近收復 2022 年的跌幅。美股市場周期走到了什么位置？印度股市緣何在亞太地區脫穎而出？日本經濟能否繼續為股市提供依靠？哪些市場風險需要警惕？在風云變幻的全球股市中，我們如何將眼光放長遠，站在現在看未來。

Helen"s 財經晚餐第 38 期，對話鹿可財富首席經濟顧問史方舟，解讀上半年美股、印股、日股表現，展望市場未來走勢。

附上本期直播時間軸，幫你快速跳轉感興趣的部分

(資料圖)

01:29 怎么看美股本輪大漲被部分投資者看作 " 少數派的勝利 "？

08:05 下半年科技股盈利是否會反轉，科技股最好的日子是不是已經過去了？

17:45 為何美聯儲的政策表態持續鷹派？

29:53 今年下半年美國經濟會怎樣走，會像很多人說的一樣進入衰退嗎？

43:05 新興國家股市往往都是通過制造業崛起的，但印度連基本的工業化還尚未完成，為何股市持續走強？

49:48 印股吸引了越來越多全球投資者的關注，未來印股面臨的挑戰和難題是什么？

53:45 如何看待印度的 " 人口紅利 "？

59:15 4 月以來日本股市一路高歌猛進，火熱行情的背后是哪些因素在推動？

01:09:04 種種利好消息是否意味著日本 30 年的經濟衰退已經宣告結束，還是只是短暫回春？

以下為直播文字實錄，經鈦媒體 APP 編輯刪減

美股大幅回調，未來路在何方？

Helen：6 月中旬，美股脫離 75 年來最長 " 熊市 " 泥潭。標普 500 指數今年以來已上漲超過 14%，接近創下近 20 年來該指數表現最好的半年。但高漲的行情下，是以蘋果、微軟、谷歌為代表的 7 家科技巨頭創造的繁榮，其他板塊表現乏善可陳，因此本輪大漲也被部分投資者看作 " 少數派的勝利 "。您怎么看？

史方舟：" 少數派的勝利 " 的描述是比較準確的，為什么會形成這個局面？2022 年一整年美國標普的各個行業總體走勢，只有能源板塊是漲的。對比 2023 年至今各個板塊的走勢會發現：去年漲得多的，今年跌得更狠；去年跌得狠的，今年漲得最多。去年大家在討論加息到底要加多少，通脹是否會持續，加息對通脹的影響有多少？加上一些地緣政治的沖突，股市表現處于加息周期前期的階段，這樣的情況下價值股是比較占優的，而對成長股不太利好。

今年宏觀形勢發生了一個很大的敘事體系的改變。雖然加息爭論仍在，但市場認為加息周期基本到了末期，于是開始紛紛展望未來，相比傳統的價值股，成長股表現更好。但在經濟蕭條話題爭論火熱的情況下，投資人一方面會把目光投向成長股，另一方面也會更加在乎企業的質量，即盈利能力和現金流能力。二者疊加就導致了市場出現所謂 " 少數派的勝利 "，科技股納指大幅上漲。

Helen：聚焦科技板塊，美國時間 6 月 26 日，紐約股市三大指數當天集體收跌，盤面上，大型科技股遭拋售，谷歌、Meta、英偉達均跌超過 3%，特斯拉收跌近 6.1%。您覺得下半年科技股盈利是否會反轉，科技股最好的日子是不是已經過去了？

史方舟：整個股票市場從去年加息周期開始都是屬于承壓的狀態，對科技股來說，它的資金流向是比較受益的，但這些公司的盈利反應其實是在降低的。不過這個時候股市上如果說有資金在流入或者整個盤子比較大，那就不能光看它的絕對值，還要去看它的相對值。

6 月中旬，美聯儲做出暫停加息的決定，但隨即又有鷹派言論的表態。美股這邊出現了一種新的爭論：我們在這種情況下到底該不該安心？我們看到逐漸軟化的數據，但通脹也在這個基礎上跟著一起下降。 4 月，基本上大的投行也都在回答這個問題，很多投行報告上把這個叫做 " 走鋼絲 "。6 月，從純技術面的角度，就算沒有大的回調，也應該有小的回調了，這個時候支持大的科技股繼續領漲的這一派，就受到了很多的挑戰。

由此分化出來一個陣營認為：既然整個經濟的松動沒有想象的這么嚴重，甚至能達到期待的軟著陸。在這種情況下，就應該去補漲之前漲幅較差、估值優勢相對較大、價格比較低的股票。兩個陣營之間就形成了一個對抗，短期來說，兩個陣營對抗的局勢會持續存在。從投資的角度來說，也在非常密切去關注利差，年初以來一直比較穩定的大股小股之間的利差確實在 6 月份的時候發生了松動，這段時間往往也是大的機構和投資者進行調倉的階段，所以會出現一些和之前的判斷發生矛盾的擾動。7 月份又是一個很特殊的一個月份，過去 15 年以來，每年的 7 月前兩個禮拜都是漲的。因此不考慮任何基本面的分析，7 月股票形式是比較好的狀態。

Helen：近日，在歐洲央行舉辦的央行論壇上，包括美聯儲、歐洲央行、英國央行、法國央行和日本央行在內的央行行長均表示了貨幣政策有進一步緊縮的可能性。為何美聯儲的政策表態持續鷹派？

史方舟：首先，這幾個央行之間有一個比較大的區別，它們與市場之間的交流方式是不一樣的。如果我們把它拉在一個分布軸上來說，應該說美國和英國是排在兩邊的。英國央行的風格就是不太喜歡和市場有太多交流。美國則非常喜歡跟市場進行交流，官員會充分表達自己的觀點。對于美聯儲來說，它的決策是一方面，它說什么話是另外一方面。

回到今天的問題，為什么在會后表現出了非常鷹派的立場。這也是因為這一次美聯儲停止加息實際上是一個非常有爭議的事情，美聯儲給出的理由是需要看數據，所以需要再等。這是美聯儲的慣用伎倆，市場確實也有這個期待。隨著加息周期的推進，作為投資者，我們要在一個較長的時間維度上考慮加息可能帶來什么樣的影響，而不是困囿在加一次還是加兩次這樣的問題上。

Helen：縱觀這兩年美股的表現，2022 年初以來，隨著美聯儲加快縮減購債、退出寬松并轉向緊縮，美股開啟下跌行情。但在下跌過程中，隨著美國通脹見頂回落、美聯儲調整加息步伐、部分中小銀行爆發流動性危機，加上美國經濟表現出較強的韌性，美股出現了多輪可觀的反彈行情。您覺得在這樣的背景下，今年下半年美國經濟會怎樣走，真的會像很多人說的一樣進入衰退嗎？

史方舟：看清楚現在最大的爭論是什么，核心就是微觀和宏觀之間的矛盾，其實這個爭論從去年 4 月份就開始了，特別是到了 6 月份加息坐實之后更嚴重。

宏觀一派認為在遭遇了這么嚴重的通脹的的情況下，要用更猛的藥，當時宏觀就認為加息或者通脹不會很快過去，加息是一個長時間的過程，并且和通脹之間的斗爭可能要持續很久，從歷史上過去歷次加息周期來看，如果力度沒有到今天這么大，我們都是能看到宏觀的惡化的。所以我們看到做宏觀一派，去年 6 月就開始說股票應該是要跌的，因為基本面總是要惡化的，我們也能看到一些宏觀經濟層面軟化的證據。也是在這種情況下，去年年底，許多的機構投資者出于風控和安全角度，撤出了很多風險資產的投資。但真的到了 1 月，這個數字卻不難看，雖然企業盈利水平是下降了，但幅度遠遠小于預期。宏觀一派一直在預警，我們看到一些間接指標是在弱化，但都是軟數據，并不是一個直接的實打實的證據，也就是企業的盈利和勞動力市場。如果按照宏觀這些人說的，企業盈利的大幅下跌 + 失業率大幅上升才能佐證他們的預期，但我們一直都沒有看到。

6 月確實是比較關鍵的時間點，市場展現出了對 " 狼來了 " 預警不耐煩的情緒。很多投資者覺得不能再這樣等下去，開始入市了，重新回到了風險資產里，這是一個契機。

微觀一派控制的就是股市，股市基本面表現一直比較好，因此微觀一派和宏觀一派存在情緒上的差異。說回后半年怎么走，官方回答肯定還是要看數據，那我們認為如果僅看股市，它不是特別在乎 6 個月之后的事情，特別是在不確定性非常高的情況下，大家會更專注于眼皮底下的事。所以在這種情況下我們更愿意相信可能蕭條會被推后，如果沒有企業盈利的大幅度下調的話，我們認為它可能會被推后到明年。對于后半年來說，由于旺盛的流動性，還是比較看好股市繼續往上走的。

印股市值躋身全球第四，十年長牛的背后是什么？

Helen：數據顯示，截至 6 月 24 日，印度股市的市值總額達到 3.4 萬億美元，自 3 月 31 日以來增長了 13%。印股市值已經超過了法國和英國，躋身全球第四。歷史上，新興國家股市都是通過制造業崛起的，但印度連基本的工業化還尚未完成，為何股市持續走強？

史方舟：首先，從印度的經濟體制調整來看， 1991 年左右經歷蘇聯解體和海灣戰爭的刺激，印度受到重大的打擊，逼迫它從計劃經濟體制轉變，邁入市場經濟時代。

其實印度也試圖推動過制造業，在剛剛取得獨立的時候，它發展高度的計劃經濟也是從大工業開始入手，但后來效果不太好。到了 1991 年，它被迫進入市場經濟模式，走了一條獨特的道路，就是以服務業牽頭，給后來的發展定下了基調。語言優勢和教育對理工科的重視，使它走上了一條強烈的服務出口導向的道路。印度最出名的就是它的技術外包，到今天應該已經占據了超過一半的世界份額。很難去評價它的好壞，各個國家在融入全球化體系的過程中，都是根據本國情況，自然而然發展出一些獨有的優勢。

2014 年左右，印度提出了所謂的 " 印度制造 "，雄心壯志地要振興工業和制造業，但到目前為止收效一般。之所以印股漲得這么厲害，一方面是政府在繼續發揮服務業的優勢的同時積極填坑，大力發展基礎設施建設，通過大力減稅推動私營企業的投資；另一方面，短期情緒的推動，即投資者對新興市場的期待和信心。兩方面因素疊加起來，印度再次展示了比較強勁的市場韌性。

Helen：今年第二季度印度股市跑贏整體亞太地區約 8 個百分點。印股吸引了越來越多全球投資者的關注，現在看好印度幾乎成為機構的新風尚，越來越多公司將產能轉移到印度，未來印度股市面臨的挑戰和難題是什么？

史方舟：有共性，也有特性。從共性角度來說，所有的新興市場基本上都有一個毛病，就是往往是期望越大，失望越大。我們在面對高預期的時候要保持冷靜，因為會出現很多無法預料的風險。從投資的角度來說，印度仍處于制造業的慢慢崛起的階段，它發力的時間維度不可能是很短的，加上政權的更迭也會影響經濟政策的穩定性和延續性，因此要做好長線投資的準備。另外，作為投資者如果要去投印度的話，還要考慮到市場的流動性，印股是典型的頭部結構，集中度很高，所以投資者承擔的不僅是印度整體的發展前景風險，還承擔了很多個股的風險。

Helen：今年 4 月份聯合國發布 2023 年的世界人口數據，預計今年年中印度人口將達到 14.286 億，比中國多出 290 萬，印度正成為世界上人口最多的國家，然而印度國內并沒有勞動密集型的大規模制造業支撐這么多人口的就業，您如何看待印度的 " 人口紅利 "？

史方舟：優劣都有。從印度的人口結構來看，平均年齡要遠遠小于其他主流經濟體，中位數在 27 歲左右，其他的中位數都在 30 歲以上，印度在很長一段時間里不需要擔心老齡化的問題，但是不代表它沒有憂慮，青年失業問題已經很嚴重，印度國內缺少勞動密集型產業去消化這些年輕的勞動力。其次是龐大、潛在的勞動力質量問題，印度的教育和技能培訓的分化是非常嚴重的，有許多沒有機會接受到比較好的技能培養的勞動力，實際上會成為經濟的負擔。

當然，印度也具備一些優勢，比如先天的語言優勢，比如對理工科高度的強調，預計從服務業輸出的角度來說，這些優勢會持續發揮作用。

日股高歌猛進，日本經濟能否繼續為股市提供依靠？

Helen：今年 4 月以來日本股市一路高歌猛進，6 月 5 日，日經 225 指數自 1990 年 7 月以來首次突破 32000 點，創下 33 年以來的歷史新高。之后仍不斷上行，在 6 月 14 日突破 33000 點。截至 6 月底，年內漲幅近 25%，成為今年亞洲表現最好的股指。日股火熱行情的背后是哪些因素在推動？接下來可能是什么樣的走勢？

史方舟：我們看到市場上大家的分析，都會提安倍經濟學，即激進的貨幣政策、財政政策和和企業層面的結構性改革，三支箭的前兩支早都已經放出去了。在 " 消失的這三十年 " 當中，日本的企業持續依賴官僚主義，本國的投資機會比較少，所很多企業在激進的貨幣政策下和財政政策拿到錢，也不愿意投本國市場。所以一個很有意思現象就是：日本在海外的資產很多。

因此安倍所謂的第三支箭就提到了，要進行一系列的企業改革，刺激它們的活力，強調對盈利能力的重視。這個事情其實早都開始了，但當時大家普遍認為第三支箭發出去以后效果一般。但隨著時間推移，各個層面的監管者都開始更加重視這個事情，例如東京的股票交易所對低估值的股票公司提出了較多的要求，要求進行整改以提高股價。改革在 2018 年取得了比較明顯的效果，所以官方理由是第三支箭發力帶來了企業盈利能力的大幅改善。當然也疊加了今年的一些刺激，比如巴菲特的投資。另外，日本的央行繼續堅持寬松的貨幣政策，不惜以貶值為代價，換來通脹率的上升，這樣的貨幣政策有益于短期內股市的增長。另一方面，日本近年民營投資也增加得比較顯著。

綜合以上，企業改制、寬松的貨幣政策、民營投資的旺盛帶來了底層經濟的增長和短期基本面數據的改善。另外從技術層面的角度，在短期之內，我認為日股還是一個向上的態勢。我們看到日本雖然漲了這么多，但其實它的市盈率還處于比較低的水平。所以如果市場有旺盛的流動性，就會涌入日本。

Helen：種種利好消息是否意味著日本 30 年的經濟衰退已經宣告結束，還是只是短暫回春？

史方舟：這還需要更多的數據去支持，只能說短期之內，它的市場環境確實支持它維持在比較旺盛的狀態。我們在分析日本的時候，不要覺得和自己沒關系，要透過現象抓住背后的邏輯。例如，現在投日股的一個熱點是：看好印度，但印度股市流動性不好，又擔心撞雷等不確定性，所以去投那些那些和印度有很密切的業務貿易往來的日企，這其實是現在投日本的一個熱點。日本經濟整體的扭轉、底層的改善，我想這是一個非常長期的過程。

以上是本期 Helen"s 財經晚餐的部分內容，想看完整內容，可觀看 Helen"s 財經晚餐第 38 期《全球觀察：美股牛市能撐多久？印度股市創新高？》直播回放。

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