7月12日，“運動科技第一股”Keep（03650.HK）正式登陸港交所掛牌交易。

(相關資料圖)

紅星資本局注意到，Keep的上市，其實幾經輾轉。在此之前，Keep分別于2022年2月25日、2022年9月6日兩次遞表港交所，但由于申請未能在6個月內通過聆訊，均以遞表失敗告終。

資本市場上，對Keep的討論主要圍繞其商業模式而展開，業界討論重點是Keep這個“反人性”的生意究竟能否賺到錢。

說Keep是“反人性”的生意，其實不難理解。

如今，智能手機已成為了人們生活中不可或缺的一部分。據《2022年移動狀態報告》顯示，中國人平均每天用機時長接近5小時。

之所以用戶離不開手機，是因為絕大部分手機APP都是“寵著”用戶的，以此來盡可能提高用戶使用時長。比如資訊、短視頻、長視頻、游戲等APP，不斷為用戶提供社交娛樂需求，用戶樂此不疲，平臺也賺得“盆滿缽滿”。

然而Keep，作為線上健身平臺，它是“管著”用戶的。畢竟人天生都有惰性，對于上了一天班的群體來說，打開APP起來運動健身哪有躺著玩游戲刷短視頻舒服。

而Keep這個“反人性”的生意，也確實讓Keep的商業化遇到不小的挑戰。

（一）

用戶層面，拉新、留存承壓

Keep創立于2014年，創始人為王寧。當時即將畢業的王寧，一口氣減重50斤，減肥成功的他也逐步萌生了創業的想法。

王寧將自己的減肥經歷總結出最重要的要素“堅持”，Keep也因此誕生。

2015年2月，Keep的APP正式上線，憑借“免費課程”和“健身社交”兩大法寶，上線后4個月Keep達到了100萬的MAU (月活躍用戶數量)，用戶主要為一二線城市的年輕群體。

Keep的迅速擴張，也很快受到了資本的關注。

據天眼查，Keep成立9年來先后獲得8輪融資。投資方包括軟銀愿景基金、GGV紀源資本、騰訊等。

有了資本的助力，Keep一路開疆擴土，在隨后不到兩年半的時間里，用戶數量突破1億。

當然，除了資本外，外部環境也是Keep發展的另一推動因子。

2020年，全國居民居家健身熱度猛增，Keep自然也吃到了市場紅利。

招股書顯示，2020年，Keep的平均月活躍用戶為2970萬，增速達到36%。此后，Keep的平均月活躍用戶整體也在保持增長，2021年為3440萬，2022年為3639萬。

不過用戶數量增長的背后，也暴露出了一些危險信號。

一方面是企業獲客成本的大幅增加。

據招股書，2020年到2022年，Keep的營銷費用分別為3.02億元、9.56億元和6.46億元，占總收入比重分別為27.3%、59.0%和29.2%。

很明顯，2021年Keep開始大幅增加營銷推廣支出，想要進一步擴大新用戶。

然而，2021年Keep全年新增月活用戶數462萬，平均每位新用戶獲客投入約為207元。隨后在2022年，Keep營銷投入有所下降，但新月活用戶數減少，導致2022年獲客成本已經高達318元，而相比之下2020年這個數據僅為38元。

另一方面，是用戶的留存問題。

招股書顯示，2023年一季度，Keep平均月活躍用戶僅2626.3萬，相較2022年二季度巔峰時期的4108萬，月活用戶下滑幅度超三分之一。

來源：招股書

眾所周知，互聯網的核心大邏輯，離不開用戶的拉新、留存、轉化。

而從招股書數據來看，如今Keep拉新成本巨大，用戶留存也越來越難，這無異對后續變現產生較大影響，也讓企業的想象空間受限。

值得一提的是，目前Keep依舊處于虧損之中。

招股書顯示，2020年至2022年，Keep分別實現營收11.07億、16.20億、22.1億；經調整虧損凈額分別為1.06億元、8.27億元、6.67億元，三年累計虧損16億元。

（二）

變現層面，商業化承壓

從目前Keep的商業化變現看，Keep的收入主要由三部分構成，分別是自由品牌產品、會員訂閱及線上付費內容、廣告和其他服務。

來源：招股書

分業務看，自有品牌產品的銷售成為了Keep最大的收入來源，招股書顯示，2020年至2022年期間，收入分別為6.37億元、8.72億元、11.37億元，占總營收比例分別為57.5%、53.9%、51.4%。

所謂自有品牌產品，主要是指智能單車、智慧秤、服飾及食品等健身相關產品，通過自營商城、第三方電商平臺或第三方批發渠道進行銷售。

來源：淘寶

不過，自有品牌產品這部分業務的毛利率比較低，且在持續下滑。

招股書顯示，2019-2022年，Keep自有品牌產品的毛利率分別是35%、36%、29%和28%，近兩年已下滑至30%以下。

這部分產品毛利率較低主要是由于行業門檻比較低，市場競爭十分激烈。

以智能硬件為例，目前華為、小米、百度旗下的小度、FITURE魔鏡、YESOUL野小獸等品牌也均推出了健身鏡、跑步機、動感單車、劃船機等產品，并在產品內植入品牌自身的健身內容，試圖通過硬件切入智能健身領域。

其次是會員訂閱及線上付費內容。這部分業務毛利率較高，理論上隨著付費用戶數量的增長，規模化之后邊際成本可以降低。

但目前來看，Keep在會員付費方面也面臨較大挑戰。

招股書顯示，2020-2022年，Keep平均月度訂閱會員數分別為191萬、328萬、362萬。盡管訂閱會員數一直在增加，但月會員留存率卻在下降。2020-2022年，月會員留存率分別為73.3%、71.7%及65.3%，留存率已經跌破70%。

來源：招股書

為什么會員的留存率會降低？

從內容層面看，如今B站、抖音、快手這類擁有巨大流量的視頻平臺上，都早已布局眾多垂直于健身板塊的內容創作者。對于用戶來說，獲得健身相關內容的渠道變得越來越多，甚至是免費的內容課程。

從企業層面，或許Keep自身在會員制度方面也存在一定問題。

今年3月，據澎湃新聞等媒體報道，有Keep會員用戶反映Keep對會員權益作出調整，3月13日后購買的會員，將不再包含直播課程權益。實感騎和課中AI難度選擇自2023年4月5日起升級為直播暢練卡權益，在此之前限時免費。

據了解，此前會員連續包月價格為19元/月，暢練卡連續包月價格為28元/月。Keep此次變相降級會員權益，無疑也讓不少會員受到影響。

最后是廣告業務，招股書顯示，Keep在2020-2022年期間，廣告和其他服務收入分別為1.32億元、1.90億元和1.80億元，占總收入的12%、11.7%和8.2%，對營收的貢獻相對較小。

之所以Keep廣告業務不好做，在于廣告的本質是流量變現，但由于健身類APP用戶使用頻次偏低，同時Keep本身也面臨用戶的獲取與留存等問題，廣告的想象空間相對有限，不太可能成為企業的主要營收來源。

說白了，像Keep這類工具型平臺，廣告注定難做也十分影響用戶體驗。

（三）

二級市場，需要新故事

其實在變現這件事上，Keep一直都很努力。

比如2018年Keep嘗試線下健身房，當年3月首家線下健身房北京華貿Keepland正式營業。

除了線下健身房，Keep還做過餐飲。2019年Keep上線了小程序“Keep輕食”，主打輕食沙拉外賣，包括三明治、手卷等8款輕食產品。

不過，真正讓Keep出圈也實現盈利的，是獎牌業務。

所謂獎牌，即Keep發起線上活動，用戶報名參與，繳納報名費后，用戶開啟Keep完成相關運動，即可獲得一塊專屬獎牌。

憑借“熱門IP+高顏值的設計+社交屬性”的特點，Keep小小的獎牌，迅速成為了年輕人的社交貨幣，火遍各大社交平臺。

今年2月，互聯網運營人韓敘發布微博稱，Keep內部人士向其透露，Keep的獎牌業務（虛擬體育賽事）已經賣了5個億。

盡管Keep方面隨后回應稱：“Keep賣獎牌入賬5億并不真實”，但相關話題依舊在網絡上引發了較大討論。

到底靠獎牌入賬多少，Keep并未披露詳細數據。但Keep想要通過獎牌扭轉局面，依舊十分困難。

畢竟年輕人熱愛追求新鮮事物，熱度過后便難以維持獎牌的長期價值。

一邊是用戶難以堅持的健身動力，一邊是網絡上各平臺五花八門的健身內容，在商業化這條道路上，Keep依然任重道遠。

Keep在招股書中也表示：“中國線上健身行業發展迅速且競爭日益激烈，我們在業務的各個方面均面臨競爭。隨著新的及現有競爭對手（包括知名公司）進軍我們的市場并推出與我們競爭的新的或經改進的內容、產品及服務，預期市場競爭日后將會加劇。”

而在二級市場講出一些新故事，已經成為了Keep的當務之急。

小結

“自律給我自由”是Keep喊出的一句經典口號，但說到底自律本就不易，Keep做的還是一個“反人性”的生意。

這也讓Keep的商業化變現之路，始終沒有構建起核心護城河，商業模式也因此難守易攻。

（文章來源：紅星資本局）

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