作者：望山

(資料圖)

燕之屋再一次沖擊IPO。

2023年6月12日，廈門燕之屋生物工程股份有限公司（下文簡稱為“燕之屋”）向港交所遞交招股書，擬登陸港交所主板。

為了成為“燕窩第一股”，燕之屋已經努力了十二年。早在2011年，燕之屋就曾謀求港交所上市，但以失敗告終。2021年，燕之屋再次沖刺港股上市又鎩羽而歸，年底轉戰(zhàn)A股，同樣“流產”。

值得注意的是，燕之屋的業(yè)績頗為亮眼，其實有足夠的底氣推開資本市場的大門。

招股書顯示，2020年-2022年，燕之屋營收分別為13.01億元、15.07億元和17.30億元，不光頗具規(guī)模，并且增速也十分可觀。

在此背景下，燕之屋遲遲難以成功登陸資本市場，主要還是因為其主營的燕窩產品飽受爭議，一方面需要巨額的營銷費用撬動市場，另一方面產品實力存疑。這種基本盤的不缺確定性，難以令資本市場安心。

01 “毒燕窩”后，燕之屋靠標準化涅槃重生

與后幾次因證監(jiān)會質疑，或是資本市場不看好而IPO失敗不同，燕之屋2011年首次沖擊港交所 IPO遭遇滑鐵盧，很大程度上是因為行業(yè)出現(xiàn)了“黑天鵝”。

2011年8月，浙江省工商部門在流通領域食品質量例行抽檢中發(fā)現(xiàn)，“鷹皇牌”“燕之屋”“正基”等品牌的血燕亞硝酸鹽含量均超標，最高超標350倍。

有專家指出，食物中如含有大量亞硝酸鹽，可能會造成食用者缺氧，甚至有可能導致窒息或致死。

在此背景下，不光燕之屋的IPO計劃“流產”，整個燕窩行業(yè)也遭遇滅頂之災。國燕委數(shù)據(jù)顯示，中國燕窩行業(yè)銷售規(guī)模從上年的65億元下滑至2012年的22億元。

毒燕窩事件之所以事發(fā)，主要是因為燕窩類似生鮮，很難做到工業(yè)化生產，并且此前一直不在《進口食品境外生產企業(yè)注冊實施目錄》中，很難做到嚴格監(jiān)管，上游供貨商因而可以魚目混珠。

圖源：燕之屋官網(wǎng)

看到行業(yè)的痛點后，2012年，燕之屋推出了即食燕窩“碗燕”，不光不需要燉煮，開蓋即食，并且還做到了標準化、工業(yè)化生產，極大地避免了“毒燕窩”事件的發(fā)生。

與此同時，有關部門也在積極整治燕窩行業(yè)。比如，2016年初，有關部門規(guī)定，進口燕窩產品納入《進口食品境外生產企業(yè)注冊實施目錄》，只有獲得國家認監(jiān)委注冊的燕窩及其制品加工企業(yè)，才能向我國出口燕窩產品。

圖源：智研咨詢

標準化的產品以及嚴格的監(jiān)管，促使燕窩行業(yè)回暖。智研咨詢數(shù)據(jù)顯示，2022年，中國燕窩市場規(guī)模為430億元左右，連續(xù)9年正增長。預計2026年，相關市場規(guī)模將超900億元。

在此背景下，作為即食燕窩的先行者，燕之屋已捷足先登，成為行業(yè)翹楚。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2020年-2022年，在燕窩行業(yè)按零售額計算，燕之屋連續(xù)三年位居全球第一，2022年的市占率為4.1%。

02 營銷驅動增長，凈利潤率僅為個位數(shù)

工業(yè)化的即食燕窩產品，不光可以保證安全性，也能給燕之屋帶來更高的毛利。

圖源：燕之屋《招股書》

《招股書》顯示，2020年-2022年，燕之屋的毛利率分別為42.7%、48.2%以及50.8%，其中碗燕產品的毛利率更是分別高達55.6%、58.3%以及61.6%，堪稱“燕茅”。

不過值得注意的是，擁有超50%毛利率的燕之屋，利潤卻低得可憐。《招股書》顯示，2020年-2022年，燕之屋的利潤分別為1.23億元、1.72億元和2.06億元，凈利潤率分別僅為9.5%、11.4%以及11.9%。

值得注意的是，因對當?shù)亟洕鲩L做出了貢獻，2020年-2022年，燕之屋還分別得到了0.17億元、0.37億元以及0.25億元的政府補助，并確認為了“其他凈收入”。

如果沒有政府補助，燕之屋的利潤或許將進一步下探。

在《招股書》中，燕之屋就明確強調，“如果給予我們的任何政府補助遭大幅削減，則可能會對我們的財務狀況及經營業(yè)績造成不利影響”。

之所以燕之屋的凈利潤率和毛利率有如此大的差距，主要是因為其一直進行大手筆的宣發(fā)。

比如，2008年以來，燕之屋分別簽下了劉嘉玲、林志玲、趙麗穎等一線明星作為品牌代言人，并接連冠名《魯豫有約一日行》《愛的小屋》《智者見智》等節(jié)目。

圖源：燕之屋《招股書》

反映到《招股書》，燕之屋的銷售費用自然居高不下。2020年-2022年，燕之屋銷售及經銷開支分別為3.17億元、3.99億元以及5.04億元，分別占各年總營收的24.4%、26.5%及29.1%。

同期，燕之屋廣告及推廣費用分別為2.36億元、2.69億元以及3.26億元，分別占銷售及經銷開支的74.3%、67.4%以及64.8%。

對比來看，燕之屋的研發(fā)投入顯得十分吝嗇。2020年-2022年，燕之屋的研發(fā)開支分別為1700萬元、1900萬元以及2430萬元，均不及廣告及推廣費用的零頭。

燕之屋“重營銷，輕研發(fā)”的業(yè)務模式決定了，消費者之所以選購其產品，主要是被廣告所吸引。如果燕之屋的廣告存在爭議，那么再熱銷的產品也不過是空中樓閣。

03 難以擺脫“智商稅”原罪

事實上，燕之屋之所以不討資本市場喜歡，除了是因為其主要靠營銷驅動增長，利潤過低，也與其產品備受爭議有關。

此前的宣傳中，燕之屋曾暗示，清朝皇帝因食用燕窩而長壽。

此外，劉嘉玲也在燕之屋的廣告中表示，自己保養(yǎng)的秘訣是“吃燕窩只選燕之屋碗燕”。

《人民資訊》也曾報道，燕之屋淘寶官方旗艦店客服對消費者稱，“燕窩可以將備孕夫妻身體調整到最佳狀態(tài)”。

總而言之，燕之屋通過一系列的宣傳，將自家的產品營造為了可以延年益壽、幫助備孕的保健品。

對此，2022年5月，證監(jiān)會對燕之屋的招股書反饋意見中提到，后者的上述相關宣傳是否存在虛假宣傳等合規(guī)風險，公司是否因此受到行政處罰，并希望其在30日內回復。不過隨后燕之屋更新的招股書，并未對上述問題進行回應。

不正面回應證監(jiān)會的質疑，或許是因為燕之屋做賊心虛。此前登錄A股的《招股書》顯示，燕之屋處于C14食品制造業(yè)。

圖源：燕之屋《招股書》

最新的港股《招股書》中，燕之屋也表示，“中國燕窩行業(yè)制造商必須遵守中國食品安全法律法規(guī)。該等食品安全法律法規(guī)規(guī)定，所有從事飲食生產的企業(yè)須取得食品生產許可證?！?/p>

簡而言之，燕之屋生產的燕窩，并不是具有特定功效的保健品或是藥品，而是與水果罐頭、汽水同屬一類的食品。

事實上，即使燕之屋的燕窩產品可以被歸類為保健品，燕窩的療效也備受質疑。

2021年初，接受《生命時報》采訪時，中國注冊營養(yǎng)師谷傳玲表示，“雖然國標將燕窩的蛋白質含量作為重要的質量指標，但燕窩中必需氨基酸——蛋氨酸（參與蛋白質合成）含量很低，低到幾乎檢測不出來”，靠燕窩補充蛋白質，還不如吃雞蛋。

總而言之，盡管燕之屋的業(yè)績頗為可觀，但細究《招股書》可以發(fā)現(xiàn)，燕之屋的利潤其實并不高。

這主要是因為燕之屋的產品銷售，需要巨額的營銷費用帶動，嚴重侵蝕了利潤。

之所以燕之屋選擇“重營銷，輕研發(fā)”的業(yè)務模式，很大程度上都是因為燕窩并非具有確定意義的保健品，需要廣告在消費者心中植入效果標的。

但問題也隨之而來，那就是燕之屋很容易陷入虛假宣傳的泥潭。這個反過來增強了燕之屋業(yè)績的不確定性。

這或許正是十幾年來，燕之屋數(shù)次沖擊IPO而不得的關鍵誘因。

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