在生物學領域，有一類叫眼蟲的生物，它們既能像動物那樣從外界攝取食物，又能依靠體內的葉綠體自行生產有機物，是一類介于動物和植物之間的單細胞真核生物。而在投資領域，也存在著這樣一類“雙面特工”，既能在眾多公司債之中“潛水”，又能搖身一變成為股票，兼具債性和股性。這類“雙面特工”，就是可轉債。

近年來，可轉債日益成為上市公司重要的融資工具之一，而其市場規模也在迅速增長。Wind數據顯示，截至2022年12月31日，滬深兩市的可轉債余額規模已經超過8,000億元，達到了8,295億元，其存續債券也達到了477只，余額規模已經達到了2019年底的3.4倍。

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在可轉債余額規模增長的同時，可轉債基金的規模也在不斷攀升。Wind數據顯示，截至2022年底，國內可轉債基金的規模也達到了374億元，而在2017年底，可轉債基金的規模還不到40億元。

可轉債和可轉債基金的規模為什么能夠不斷增長？接下來，我們就從可轉債的特點開始，聊一聊它們的特點，再看看投資可轉債和可轉債基金時應當注意哪些方面。

一、為什么說可轉債兼具股性債性？可轉債基金又有什么特點？

1、可債可股，“雙面特工”進可攻退可守

可轉債是一類特殊的公司債券，在約定的期限內，投資者(即可轉債的持有人)有權將其持有的債券按照約定的轉股價格轉換為可轉債發行人普通股股份，而如果投資者放棄將可轉債轉換為普通股，發行人則有義務在可轉債到期時支付本金和利息。相比普通債券，可轉債還約定了基準股票(也稱“正股”)、轉換期、轉股價格、贖回條款、回售條款等。

一般來說，各類債券的發行人都希望能夠以較低的成本便利地借到錢，成本越低越好，而可轉債的發行人，則在此基礎上希望投資者能夠從債券持有人變為股東。為了達成這一目的，可轉債的票面利率一般會被設置在較低的水平，且設置逐年遞增的票面利率和強制贖回條款等附加條款。比如，某公司六年期可轉債票面利率的設置為：第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2%。

那么，可轉債的票面利率如此低，且有附加條款，投資者為什么還會愿意投資可轉債呢？

從投資者的角度看，可轉債的吸引力正來源于一個“轉”字。轉股機制的存在，讓可轉債的價格能隨著股票的價格波動，而投資者看重的，并不是可轉債的利息，而是希望可轉債價格能隨正股的價格一起上漲，在未來轉股或賣出時，能獲得更高的回報。不難看出，可轉債并不是單純的債券，更像是“普通公司債券+上市公司股票看漲期權”的組合。

而當正股價格長期低于轉股價格時，投資者還可以放棄轉股權利，此時，可轉債就像普通債券一樣，發行人需要在到期時償付本金及約定的利息。

2、波動小回撤低，可轉債還有什么風險-收益特征？

與普通股票相比，2003年以來，截至2022年末，可轉債整體的收益率走向與A股的代表指數近似，而在一些階段內，可轉債的波動和回撤幅度較股票指數低。也就是說，在2003年以來，截至2022年年底，可轉債整體呈現出更好的風險-收益性價比。

值得注意的是，可轉債的股性和債性就像是蹺蹺板的兩端，此消彼長。當股市低迷時，可轉債的持有人有債券本利以及回售條款的“雙重保護”。

這種“雙重保護”，具體來說，首先，投資者至少可以取得債券的利息，而在到期時，還可以將申購可轉債時的本金取回；其次，當可轉債對應的正股價格過低，投資者無望通過轉股獲利時，可以行使權利，在回售期內按照約定價格將轉債回售給發行人。

3、債券基金中的可轉債“含量”怎么看？

對于非純債基金而言，可轉債基金“進可攻、退可守”，不失為一種增厚收益的投資工具，我們也能在不少債券基金的報告中看到可轉債的身影。然而這也意味著，對可轉債有一定投資的基金，其長期預期回報也可能更高，基金凈值的波動可能會相對較高。

對風險比較敏感的投資者，在投資債券基金之前，可以查看基金定期報告中的“債券投資品種及其占比”，弄清楚基金是否有投資可轉債。

二、可轉債基金為什么“香”？

1、兩類基金投于可轉債，投資者選基還需擦亮眼睛

一般地，主要投資于可轉債的可轉債基金，會在基金名稱中明確增添“轉債”等字樣，而且這類基金投資于可轉債的比例不低于基金所投債券資產的80%。

而另一類投資于可轉債的基金，就需要投資者“擦亮眼睛”了。這類基金未在基金名稱中標注“轉債”等字樣，而其基金合同中也未嚴格注明可轉債投資的比例范圍。對于這類基金，投資者可以用兩個方法將其挑選出來。

首先，可以查看基金的定期報告，如果定期報告中披露的可轉債持有比例較高，比如超過50%，則證明這是一只“隱形”的可轉債基金；其次，可以在基金合同中查看基金的投資策略，如果其投資策略主要為可轉債投資，那么這類基金也是一類“隱形”的可轉債基金。

基金增加對可轉債的投資，且這個投資比例在基金合同范圍內時，能夠在一定程度上為基金應對不同市場環境和防控投資風險保留一定的余地和操作空間，也能增厚基金整體的收益。

2、可轉債非純債，可轉債基金也含“權”

對債券市場或基金市場不熟悉的投資者，看到“可轉債基金”這個詞的時候，可能難免會望文生義，以為可轉債基金是一類偏債的甚至是純債的基金。然而，可轉債基金的“股性”一點兒也不弱。

實際上，《證券法》中規定，含有“股性”的可轉債，是具有股權性質的證券，其價格波動大于一般的債券，而投資于可轉債的基金，在同樣的市場情況下，其持有的可轉債比例越高，長期預期回報也可能會越高，其凈值波動也會相對較大。在特殊情況下，可轉債基金的波動甚至能夠與混合型基金甚至股票型基金的波動相當。

Wind數據顯示，2018年1月1日至2022年12月31日，可轉債基金整體的業績走勢與中證偏股基金指數、滬深300指數的相關性較高，其走勢更加貼近股票市場指數的走勢，而歷史收益和波動則均高于普通債券基金。

另外，如果摘出中證轉債基金指數、中證普通債基指數、中證偏股基金指數和滬深300這四個指數在2018-2022年五年間的收益率、波動率和最大回撤數據，不難發現，在股市下跌時，可轉債基金整體表現出較強的抗風險能力，其最大回撤和波動率均小于偏股型基金；而在股市反彈時，可轉債基金整體能夠隨著股市走高，但彈性略小。

三、從四個方面看可轉債基金的風險收益

前面，我們討論了可轉債基金是什么、有什么樣的特點，也簡單地對可轉債基金的風險-收益特征進行了分析。然而，對于可轉債認識不夠深入的投資者或者是“基金小白”而言，面對可轉債基金應該怎么選、怎么投資等問題，可能仍然是“一頭霧水”。

下面，我們就從歷史表現、持倉集中度、股性和特有風險四個方面分析一下，可轉債基金應該怎么選、怎樣投。

1、歷史業績

基金的歷史業績往往是投資者選擇投資一只基金前首先分析的指標。然而，歷史業績雖然是較為直觀的指標，但同時也是較容易分析錯的指標。

首先，是“與預期比較”，投資者可以將基金的長期業績表現、收益及波動率與自己預期的水平進行對比，看看基金的歷史收益是否符合自己的投資目標；其次，是“與其自身比較”，可以將基金的歷史收益與其自身的基金業績比較基準相比，看看超額收益水平如何、基金的長期業績有沒有跑贏事先設定的業績比較基準；最后，是“和同類比較”，將基金的長期業績表現、回撤水平和波動率與同類基金相比，看看是否跑贏了同類。

另外值得投資者留意的是，如果在短期以內，基金的業績表現十分突出，這種短期突出的業績可能會將其長期的業績“平均”了，將其原本表現一般的長期業績“潤色”。因此，投資者在挑選基金時，可以在去掉近期1-6個月的期間后再分析基金的歷史業績。

2、基金的持倉集中度

可轉債雖然具有一定的股性，但在轉換為普通股以前，其仍為一只真真正正的債券。因此，可轉債基金對可轉債的投資，可豁免適用“單基金持有一家公司發行的證券不得超過基金資產10%”的集中度要求。也就是說，可轉債基金投資于某一只可轉債的比例，可超過其基金凈資產的10%。而如果可轉債基金集中投資某只特定的可轉債，其基金業績受到這只可轉債價格波動的影響則會較大。

因此，投資者如果想要持有可轉債基金，可以事先通過查看基金披露的定期報告，查看其持債集中度。

3、可轉債基金的股性

正如前文所述，可轉債的股性和債性就如蹺蹺板的兩端，此起彼伏，而不同的可轉債，其股性和債性的比例也會有所不同。此外，不同的可轉債基金也會持有不同的可轉債，因此可轉債基金的股性水平也會有高有低。如何在挑選可轉債基金時判斷其股性，是不少基金投資者頭疼的問題。

對于可轉債基金的股性，我們可以關注一個指標，那就是轉股溢價率。其計算為“可轉債價格/轉股價值-1”。

可轉債的轉股溢價率反映其價格相對于轉股價值的溢價水平。轉股溢價率越低的可轉債，其股性越強，可轉債價格波動越容易隨正股價格波動，當正股上漲時，可能獲得的收益越大，正股下跌也會面臨更大風險。

對于可轉債基金而言，我們可以通過以下步驟來計算其轉股溢價率。

首先，查詢基金定期報告中所披露的持倉可轉債及其持倉比例；然后，通過Wind等途徑查詢持倉可轉債的轉股溢價率；最后，以各只可轉債的持倉比例為權重，結合各只債券的轉股溢價率，算出加權平均數，這個加權平均數就是可轉債基金所持有可轉債的平均轉股溢價率。

另外需要投資者注意的是，如果轉股溢價率過高，可轉債的價格就有可能遠高于轉股價值。當正股的價格下跌時，轉股溢價率過高的可轉債的價格有可能會隨之快速下跌。看到轉股溢價率過高的可轉債基金時，我們應該要注意到其中所隱藏的風險。

4、可轉債基金特有的風險

相比普通的債券基金，可轉債基金除了有抗風險能力較強、最大回撤和波動率較小等特點外，其還具有特殊條款風險、市場容量相對有限的風險、流動性風險和轉股風險等特有風險，投資者在選擇投資可轉債基金前，也應該對這些風險有較為清晰的認識。

首先，可轉債的凈值除了會受到市場、企業信用水平等因素影響外，還會受到其對應的正股價格的波動的影響，且正股價格波動越大時，可轉債基金凈值受到的影響會越大。其次，可轉債兼具債券和股票的雙重特性，且條款項目多、結構復雜，當特殊條款被觸發時，基金管理人的任何操作都有可能會產生不同的投資效果，基金凈值的表現或會因此受到影響。

另外，與其他普通債券相比，目前國內的可轉債市場規模仍較為有限，且因可轉債同時具有債券和股票的雙重特性，可轉債基金的選擇范圍有限。當可轉債市場估值較高或者沒有充足的優質標的時，如果可轉債基金仍需要對可轉債保持較高的持有比例，其組合策略和風險控制或會受到影響。

最后，可轉債還可能會存在流動性欠佳、轉股受限的風險。如果可轉債基金所持有的可轉債流動性相對欠佳，可轉債基金就有無法按照計劃構建投資組合，或者將可轉債變現的可能，其投資目標或會因此受到影響。而如果可轉債對應的正股股價低于轉股價格，導致不能獲得轉股收益時，最初買入可轉債所付出的成本可能會無法得到彌補，可轉債基金可能就會因此發生虧損。

總而言之，可轉債作為一種可股可債的投資工具，“進可攻、退可守”，而其作為主投可轉債的基金，也表現了出較小的波動和較低的回撤幅度。在2003年以來，截至2022年年底，可轉債基金呈現出了較好的風險-收益性價比。然而，不同的可轉債基金，其持有可轉債的比例各有不同，投資者在選擇可轉債基金時，不僅要注意基金的可轉債含量，還要從多個方面分析其蘊含的風險。

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