迪士尼:“危機” 時刻,底在哪里?
華特迪士尼美東時間 8 月 9 日美股盤后發(fā)布了 2023 財年第三季度業(yè)績。從這份財報中,最直切的感受就是CEO lger 正在履行其走馬上任的核心職責——提高利潤,更準確的來說,就是減少流媒體的巨幅虧損,直至扭虧為盈。
但與此同時,財報背后同時也反映了當下迪士尼各業(yè)務(wù)線正在面臨的焦灼狀況,因此,光靠減虧來提高盈利終究不是長久之計。7 月初,在 CFO 離職后,Iger 對外宣布會將任職周期延長至 2026 年,看來他也意識到當下的迪士尼正在經(jīng)歷一個并不簡單的陣痛期,原本的兩年任期很難做好一系列的變革并同時選好下一任接班人。
【資料圖】
因此海豚君會圍繞 7 月初 Iger 的講話來解讀這次財報,同時也建議迪士尼的投資者,尤其關(guān)注這次的電話會,預(yù)計 Iger 會在電話會上針對后續(xù)的經(jīng)營計劃著重放料,這能夠幫助判斷迪士尼的真正經(jīng)營拐點。
本次財報核心要點:
1. 流媒體如愿減虧
三季度在流媒體繼續(xù)明顯減虧的情況下,整體集團的盈利能力環(huán)比進一步提高,從 15.1% 提升至 15.9%。
但同比來看,其他傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤率都低于去年三季度。除了主題公園因為員工漲薪、消費品成本增高略微削弱了盈利能力外,有線網(wǎng)絡(luò)、影視內(nèi)容銷售都是因為收入端受到影響,主要是廣告收入。
關(guān)于后續(xù)如何提高盈利的動作,Iger 上月初提及了兩個方向,一個是盡快處置衰退型業(yè)務(wù),比如有線電視,另一個則是加速向流媒體轉(zhuǎn)型,收購剩余的 Hulu 股權(quán),以及將 ESPN 完全轉(zhuǎn)向成流媒體。市場對該項舉措的反饋態(tài)度是偏積極的,只看推進落地的速度。
2. 訂閱用戶繼續(xù) “雪崩”
三季度是受到失去印度 IPL 版權(quán)內(nèi)容影響的完整季度,因此用戶流失幅度顯著加大(-1250 萬),也超出了市場預(yù)期。再加上三季度本身 Disney+ 的內(nèi)容儲備也比較一般,本土市場的用戶仍在小幅流失,使得最終 Disney+ 的訂閱用戶環(huán)比凈流失了 1170 萬人,用戶規(guī)模縮減至 1.46 億,離 2.3 億的中長期目標更遠了。
當然,自上季度起,公司就已經(jīng)逐漸不再提 “用戶目標”,而專注在流媒體業(yè)務(wù)的經(jīng)營減虧上。
3. 內(nèi)容投資還在萎縮
內(nèi)容是留住用戶的關(guān)鍵。奈飛這個季度已經(jīng)開始增加內(nèi)容支出,開啟新一輪的投資周期。
但迪士尼投資收縮的速度偏慢,因此三季度還處于放緩?fù)顿Y的階段,其中主要是自制內(nèi)容的投資規(guī)模萎縮的更厲害,可能還是受到了好萊塢罷工潮的影響,以及迪士尼自己也在主動控制漫威電視劇集的投資。因此為了彌補短期的內(nèi)容匱乏,迪士尼加速了外部版權(quán)內(nèi)容的采購。
不過我們認為,這可能只是特殊時期的過渡性動作,并不是長期常態(tài),對公司自身的品牌定位也不利。
4. 公園本土需求熱度下降
在強勁了一年多之外,主題公園業(yè)務(wù)在三季度開始在本土市場看到需求放緩的跡象。一方面,入園人流以及平均每人花銷金額,都基本不增長了;另一方面,酒店的入住率和單人花費金額都在同比下降。
結(jié)合 WSJ 在上個月的 報道,佛州迪士尼世界的排隊時長在變短,同時園區(qū)內(nèi)的消費折扣增多,由此可見公園業(yè)務(wù)的熱度下滑。
當然,國際公園需求還是比較強勁的,收入同比翻倍,占整體公園業(yè)務(wù)收入的 20%,主要源于中國尚處于疫情解封后的文旅消費反彈階段,上海、香港迪士尼都還在受益期間。
5. 三季度詳細財務(wù)及經(jīng)營指標一覽
海豚君觀點:
在 Iger 剛開始宣布上任時,市場有過歡欣鼓舞,但隨著環(huán)境壓力的增加,也很快意識到高興得太早。上季度我們提示過迪士尼短期面臨的壓力,三季報的收入端印證了我們的預(yù)期。
雖然管理層也說了下季度流媒體會恢復(fù)增長,但在三季度用戶超預(yù)期下滑的情況下,四季度的 “恢復(fù)增長” 質(zhì)量就沒那么高了。
三季度的業(yè)績離市場想要的經(jīng)營拐點還早,不過中長期下,海豚君還是對新管理層持有積極的態(tài)度。只是變革并非一朝一夕就能完成,更何況短期還有環(huán)境周期的壓力,比如商家削減有線網(wǎng)絡(luò)的廣告預(yù)算,而轉(zhuǎn)移到轉(zhuǎn)化更好的互聯(lián)網(wǎng)廣告,或者是持續(xù)搶占收視份額的流媒體平臺;比如好萊塢罷工影響;再比如主題公園的熱度退潮。
因此除了關(guān)注這次的電話會中管理層對經(jīng)營戰(zhàn)略的有關(guān)描述外,海豚君建議仍然繼續(xù)等待真正的拐點。尤其是在這一輪的內(nèi)容周期尾聲、主題公園高基數(shù)下增長壓力較大的階段,看公司如何恢復(fù)流媒體的成長性,來彌補傳統(tǒng)渠道的衰落,重新帶來新的增長故事。
剛剛海豚君注意到,盤后迪士尼走了個先跌后漲的波動趨勢,粗略聽了下電話會,應(yīng)該是源于消息面的刺激:Iger 在會議上宣布要對流媒體進一步提價,并且開始模仿奈飛打擊賬戶共享。奈飛的在執(zhí)行完打擊賬戶共享的效果,是有目共睹的,因此市場很難不去 YY 迪士尼執(zhí)行后的效果。同時也側(cè)面說明,市場當下對 Disney+ 經(jīng)營改善的期待很高。
估值上,短期迪士尼處于業(yè)績低谷期,從目前市場一致預(yù)期的 Forward EV/EBITDA 來看,估值位于歷史偏下區(qū)間。在海豚君的預(yù)期假設(shè)下,如果業(yè)績不超預(yù)期惡化并且在 2024 財年之后能夠趨于穩(wěn)定增長,那么中期下 SOTP 估值 2100 億,對應(yīng)目前還有一定的上浮空間。
保守預(yù)期下,將集團 EBITDA 對應(yīng) 8x 的過去五年估值低點,那么估值 1500 億,和目前市值 1600 億相比僅 6% 的差距,顯然偏低。推動估值向我們的中性預(yù)期偏移的上漲動力,則來源于經(jīng)營層面的拐點信號。
本季財報解讀:
一、認識迪士尼
作為近百年的娛樂王國,迪士尼的業(yè)務(wù)架構(gòu)也經(jīng)歷了多次調(diào)整,海豚君在《迪士尼:百歲公主的 “駐顏術(shù)”》中有過詳細介紹。這里呈現(xiàn)最新的業(yè)務(wù)架構(gòu)情況,便于投資者閱讀財報前初步了解。
1. 迪士尼業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)主要包含了四塊,影視娛樂、有線電視、流媒體、主題公園及商品零售。
2. 【主題公園及商品零售】多年發(fā)展已經(jīng)較為成熟,第一 IP 儲備加持下,迪士尼主題公園業(yè)務(wù)龍頭地位穩(wěn)固,更多的受到整體消費的影響。常態(tài)下,可以視為一個穩(wěn)定現(xiàn)金流。
3. 【影視娛樂】、【有線電視】、【流媒體】本質(zhì)上就是在做迪士尼影片的制作發(fā)行,因此收入變動主要與迪士尼的電影排片、整體電影市場消費力有關(guān)。
二、流媒體如愿減虧
減少流媒體的虧損,給集團整體帶來盈利改善是 Iger 回歸的第一大重任。三季度在流媒體繼續(xù)明顯減虧的情況下,整體集團的盈利能力環(huán)比進一步提高,從 15.1% 提升至 15.9%。
但同比來看,其他傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤率都低于去年三季度。除了主題公園因為員工漲薪、消費品成本增高略微削弱了盈利能力外,有線網(wǎng)絡(luò)、影視內(nèi)容銷售都是因為收入端受到影響。
流媒體大幅減虧后,對整體盈利能力的拖累也明顯縮小,但三季度內(nèi)容銷售業(yè)務(wù)因為當期上映的部分影片票房不佳,以及《Indiana Jones and the Dial of Destiny(奪寶奇兵 5)》在季末上映,相關(guān)的成本費用均在提前確認,但票房未計全,因此利潤率環(huán)比走弱。
不過目前對于集團本身,利潤支柱仍然是公園和有線電視。
三、缺內(nèi)容是用戶流失的關(guān)鍵原因
三季度是受到失去印度 IPL 版權(quán)內(nèi)容影響的完整季度,因此用戶流失幅度顯著加大(-1250 萬),也大大超出了市場預(yù)期。
再加上三季度本身 Disney+ 的內(nèi)容儲備也比較一般,本土市場的用戶仍在小幅流失,使得最終 Disney+ 的訂閱用戶環(huán)比凈流失了 1170 萬人,用戶規(guī)模縮減至 1.46 億,離 2.3 億的中長期目標更遠了。
當然,自上季度起,公司就已經(jīng)逐漸不再提 “用戶目標”,而專注在流媒體業(yè)務(wù)的經(jīng)營減虧上。
三季度公司繼續(xù)通過提價緩解了用戶流失對收入的增長壓力,電話會上,管理層透露還將繼續(xù)對 Disney+ 和 Hulu 進行提價。
提價的底氣需要厚實的內(nèi)容庫。迪士尼在過去一年的內(nèi)容投資上比較豪氣,但最近兩個季度迫于盈利的壓力,正在逐步減少預(yù)算。除此之外,好萊塢的罷工潮也讓迪士尼的自制內(nèi)容進度停滯,只能靠加速采購?fù)獠堪鏅?quán)短期補充內(nèi)容。
而與其形成對比的是,奈飛在這個季度開始邁入新的內(nèi)容投資周期。建議關(guān)注在罷工潮問題逐步緩解后,迪士尼的內(nèi)容投資額的變化,如果繼續(xù)萎縮,可能會影響未來一年的內(nèi)容輸出,繼而對提價和打擊共享賬戶的效果造成影響。
流媒體需要劇集來支撐訂閱粘性,但迪士尼更擅長的是電影,因此以往更偏向于將經(jīng)典老劇搬運到 Disney+ 上。從后續(xù)的 Pipeline 中看,雖然不乏一些漫威 IP 的劇集,但月初被爆出迪士尼正在削減漫威劇集的投資,或有可能會影響這些儲備劇集的上線計劃。
四、大片扎堆,但反饋平平
三季度內(nèi)容銷售實現(xiàn)收入 20.8 億,在高基數(shù)下同比下滑 1.4%,主要是 TV/SVOD 的分發(fā)收入減少。
隨著《阿凡達 2》的上映結(jié)束,也就是從上季度開始,迪士尼的這一波內(nèi)容周期也開始漸入尾聲。三季度上映的幾部影片,雖然加總起來比去年同比增長不少,但如果單看每部影片表現(xiàn),可能只有《銀河護衛(wèi)隊 3》收獲 8.5 億票房還算達標。
其余兩部 IP《小美人魚》和《奪寶奇兵 5》表現(xiàn)都很一般,尤其是《小美人魚》,作為 IP 熱度相同,2017 年上映的真人電影《美女與野獸》,全球票房 12.7 億,《小美人魚》只有 5.7 億美元。除了劇情被魔改遭到吐槽外,美人魚的選角也讓人難以評價,而這讓人不得不擔心同樣追求政治正確的真人電影《白雪公主》,預(yù)計在明年 3 月上映,但是否也會面臨慘淡的票房?
后續(xù)排片上,《驚奇隊長 2》《愿望》《白雪公主》值得關(guān)注,再往后的內(nèi)容周期就要等到明年下半年了。
五、公園熱度要撐不住了
從上兩個季度開始,海豚君就在擔心主題公園的熱度何時會消退,結(jié)果三季度本土公園已經(jīng)肉眼可見的降溫了。
三季度主題公園以及消費品的收入 83.3 億,看似仍有 13% 的增長。但其中公園業(yè)務(wù)增速 15.6%,環(huán)比上季度的 23.5% 有了明顯的放緩,門票收入、酒店收入以及游輪收入的增速均有放緩。
消費品收入的下滑趨勢有所緩解,主要源于相關(guān)電影上映期間,迪士尼公主和蜘蛛俠商品的熱賣。
從具體人流量和平均消費金額來看,更加直觀。三季度美國本土公園的游客入園量和平均花銷已經(jīng)不增長了,盡管上海、香港等亞洲地區(qū)還處于疫后報復(fù)性需求釋放階段,但美國本土之外的公園收入畢竟占比有限,不一定能彌補本土公園業(yè)務(wù)的增長的停滯甚至下滑。
六、有線網(wǎng)絡(luò)很難扭轉(zhuǎn)趨勢
三季度有線電視收入同比下滑 7%,和上季度下滑幅度持平,主要下降的地方仍然是廣告收入上,這與用戶觀看時長相關(guān)性更大。訂閱費和分發(fā)收入因為有付費慣性,流媒體對有線電視的影響還存在滯后,短期波動不會特別大,三季度保持與二季度差不多的下滑幅度。
尼爾森數(shù)據(jù)顯示,年初以來 TV 用戶花在有線電視頻道上的時長份額繼續(xù)趨勢性下滑。中長期來看,有線電視的廣告收入將繼續(xù)承壓。
七、現(xiàn)金流穩(wěn)定改善
三季度自由現(xiàn)金流凈流入 16.4 億元,在盈利釋放和克制投資下,繼續(xù)改善現(xiàn)金流狀況。截至三季度末,公司賬面現(xiàn)金 115 億,短期投資 31 億。另外公司雖然有長短期借款合計 484 億,但其中超 90% 是長期美元票據(jù),現(xiàn)金流狀況并不糟糕。
隨著管理層對盈利要求的進一步提升,現(xiàn)金流這塊不用特別擔心,相比而言,收入端何時出現(xiàn)經(jīng)營拐點,尤其是 Disney+ 等 DTC 業(yè)務(wù)何時能夠挑起大梁,才是關(guān)鍵。
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