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華泰證券:當(dāng)前保險(xiǎn)估值對(duì)利率下行風(fēng)險(xiǎn)反映較為充分 全球頭條

華泰證券研報(bào)稱,年初以來市場(chǎng)利率不斷走低。由于儲(chǔ)蓄型壽險(xiǎn)具有保證收益的特征,投資者一方面認(rèn)為利率下行有助于壽險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售,但也擔(dān)心低利率對(duì)保險(xiǎn)投資造成壓力。華泰證券認(rèn)為利率短期波動(dòng)影響不大,但長(zhǎng)期下行可能導(dǎo)致利差損風(fēng)險(xiǎn),使投資收益無法覆蓋保單負(fù)債成本。但保險(xiǎn)公司具備時(shí)間優(yōu)勢(shì),如果能在利率下行的時(shí)候逐步降低負(fù)債成本,可以在很大程度上推遲甚至避免利差損風(fēng)險(xiǎn)。世界其他經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)也表明,利率下行并不會(huì)在長(zhǎng)周期內(nèi)始終沖擊保險(xiǎn)股估值。當(dāng)前保險(xiǎn)估值對(duì)利率下行風(fēng)險(xiǎn)反映較為充分,仍然看好新單銷售好轉(zhuǎn)對(duì)壽險(xiǎn)估值的推動(dòng)作用。


(相關(guān)資料圖)

全文如下

華泰 | 保險(xiǎn):利率下行背景下,保險(xiǎn)公司會(huì)受損嗎?

年初以來市場(chǎng)利率不斷走低。由于儲(chǔ)蓄型壽險(xiǎn)具有保證收益的特征,投資者一方面認(rèn)為利率下行有助于壽險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售,但也擔(dān)心低利率對(duì)保險(xiǎn)投資造成壓力。我們認(rèn)為利率短期波動(dòng)影響不大,但長(zhǎng)期下行可能導(dǎo)致利差損風(fēng)險(xiǎn),使投資收益無法覆蓋保單負(fù)債成本。但保險(xiǎn)公司具備時(shí)間優(yōu)勢(shì),如果能在利率下行的時(shí)候逐步降低負(fù)債成本,可以在很大程度上推遲甚至避免利差損風(fēng)險(xiǎn)。世界其他經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)也表明,利率下行并不會(huì)在長(zhǎng)周期內(nèi)始終沖擊保險(xiǎn)股估值。我們認(rèn)為當(dāng)前保險(xiǎn)估值對(duì)利率下行風(fēng)險(xiǎn)反映較為充分,我們?nèi)匀豢春眯聠武N售好轉(zhuǎn)對(duì)壽險(xiǎn)估值的推動(dòng)作用。

核心觀點(diǎn)

保險(xiǎn)公司能承受多低的投資收益率?

我們估計(jì)中資保險(xiǎn)公司2022年“打平投資收益率”在1.5%-2.9%左右。打平投資收益率越低,代表盈利對(duì)投資的依賴越小。如果剔除非保證部分,僅支付給客戶保證收益,打平投資收益率進(jìn)一步降低至0.8%-2.6%。這是在低利率壓力下,保險(xiǎn)公司能承受的最低投資收益率。我們注意到打平投資收益率在過去十年間有較大波動(dòng)并略有改善,可能來源于承保(死病差)和管理(費(fèi)差)的損益貢獻(xiàn)有所改善。此外,上市保險(xiǎn)公司打平收益率正逐漸產(chǎn)生分化。

估值對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)反映較為充分

我們的利率敏感性分析表明,當(dāng)投資收益率/折現(xiàn)率下降100bps,壽險(xiǎn)EV會(huì)下降13%-17%。敏感性的差異反映了保險(xiǎn)公司在利源結(jié)構(gòu)、負(fù)債保證收益成本、以及EV結(jié)構(gòu)之間的差異。從集團(tuán)層面看,利率下調(diào)100bps對(duì)集團(tuán)EV的影響在4%-15%之間。各公司新業(yè)務(wù)價(jià)值(NBV)對(duì)利率的敏感性則分化較大。以調(diào)整后集團(tuán)EV為基礎(chǔ),我們預(yù)測(cè)的中資保險(xiǎn)公司2023E PEV上升了0.1x左右達(dá)到0.47-0.84x(A股)和0.15-0.62x(H股),依然未能超過一倍的PEV,我們認(rèn)為當(dāng)前估值對(duì)于利率下行風(fēng)險(xiǎn)反映較為充分。

“以時(shí)間換空間”應(yīng)對(duì)利差損風(fēng)險(xiǎn)

如果利率長(zhǎng)期下行,保險(xiǎn)公司并非束手無策。保險(xiǎn)公司最大的優(yōu)勢(shì)是時(shí)間,長(zhǎng)久期的資產(chǎn)和負(fù)債為保險(xiǎn)公司提供了較為充裕的時(shí)間來調(diào)整資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)。我們的情景分析顯示,即便新資金投資收益率以每年下降25bps的速度至2%的水平,保險(xiǎn)公司的總投資收益率從5%下降到利差損平衡點(diǎn)需要11年的時(shí)間;但如果新單的定價(jià)利率從目前的3.5%下降到3%,上述時(shí)間會(huì)延長(zhǎng)到13年;如果新單的定價(jià)利率在未來持續(xù)下調(diào),投資收益率將在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)始終高于利差損平衡點(diǎn)。穿越利率周期要求保險(xiǎn)公司加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債匹配管理,在利率下行周期中不斷降低負(fù)債成本。

從別國(guó)經(jīng)驗(yàn)看利率對(duì)保險(xiǎn)估值的影響

過去40年世界主要經(jīng)濟(jì)體均經(jīng)歷了長(zhǎng)期持續(xù)的利率下行。在利率快速下滑階段,利率和保險(xiǎn)估值的相關(guān)性較為明顯,一般持續(xù)4-5年左右,如日本(1997-2002),美國(guó)(2005-2009)和歐洲(2008-2012)。但從更長(zhǎng)的周期看,相關(guān)性就會(huì)趨弱。在日本(2006-2016)和歐洲(2013-2019)走向負(fù)利率時(shí)期,保險(xiǎn)估值并未同步受壓。2020年后歐美日本利率反彈明顯,保險(xiǎn)估值則受到顯著支撐。如今這些國(guó)家利率尚未回到二十年前的位置,但保險(xiǎn)估值已經(jīng)接近或超越當(dāng)年水平。

風(fēng)險(xiǎn)提示:新業(yè)務(wù)價(jià)值仍舊持續(xù)負(fù)增長(zhǎng);權(quán)益市場(chǎng)大幅下跌;利率大幅下跌。

(文章來源:證券時(shí)報(bào))

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