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華泰證券:當前保險估值對利率下行風險反映較為充分 全球頭條

華泰證券研報稱,年初以來市場利率不斷走低。由于儲蓄型壽險具有保證收益的特征,投資者一方面認為利率下行有助于壽險產(chǎn)品的銷售,但也擔心低利率對保險投資造成壓力。華泰證券認為利率短期波動影響不大,但長期下行可能導(dǎo)致利差損風險,使投資收益無法覆蓋保單負債成本。但保險公司具備時間優(yōu)勢,如果能在利率下行的時候逐步降低負債成本,可以在很大程度上推遲甚至避免利差損風險。世界其他經(jīng)濟體的經(jīng)驗也表明,利率下行并不會在長周期內(nèi)始終沖擊保險股估值。當前保險估值對利率下行風險反映較為充分,仍然看好新單銷售好轉(zhuǎn)對壽險估值的推動作用。


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全文如下

華泰 | 保險:利率下行背景下,保險公司會受損嗎?

年初以來市場利率不斷走低。由于儲蓄型壽險具有保證收益的特征,投資者一方面認為利率下行有助于壽險產(chǎn)品的銷售,但也擔心低利率對保險投資造成壓力。我們認為利率短期波動影響不大,但長期下行可能導(dǎo)致利差損風險,使投資收益無法覆蓋保單負債成本。但保險公司具備時間優(yōu)勢,如果能在利率下行的時候逐步降低負債成本,可以在很大程度上推遲甚至避免利差損風險。世界其他經(jīng)濟體的經(jīng)驗也表明,利率下行并不會在長周期內(nèi)始終沖擊保險股估值。我們認為當前保險估值對利率下行風險反映較為充分,我們?nèi)匀豢春眯聠武N售好轉(zhuǎn)對壽險估值的推動作用。

核心觀點

保險公司能承受多低的投資收益率?

我們估計中資保險公司2022年“打平投資收益率”在1.5%-2.9%左右。打平投資收益率越低,代表盈利對投資的依賴越小。如果剔除非保證部分,僅支付給客戶保證收益,打平投資收益率進一步降低至0.8%-2.6%。這是在低利率壓力下,保險公司能承受的最低投資收益率。我們注意到打平投資收益率在過去十年間有較大波動并略有改善,可能來源于承保(死病差)和管理(費差)的損益貢獻有所改善。此外,上市保險公司打平收益率正逐漸產(chǎn)生分化。

估值對利率風險反映較為充分

我們的利率敏感性分析表明,當投資收益率/折現(xiàn)率下降100bps,壽險EV會下降13%-17%。敏感性的差異反映了保險公司在利源結(jié)構(gòu)、負債保證收益成本、以及EV結(jié)構(gòu)之間的差異。從集團層面看,利率下調(diào)100bps對集團EV的影響在4%-15%之間。各公司新業(yè)務(wù)價值(NBV)對利率的敏感性則分化較大。以調(diào)整后集團EV為基礎(chǔ),我們預(yù)測的中資保險公司2023E PEV上升了0.1x左右達到0.47-0.84x(A股)和0.15-0.62x(H股),依然未能超過一倍的PEV,我們認為當前估值對于利率下行風險反映較為充分。

“以時間換空間”應(yīng)對利差損風險

如果利率長期下行,保險公司并非束手無策。保險公司最大的優(yōu)勢是時間,長久期的資產(chǎn)和負債為保險公司提供了較為充裕的時間來調(diào)整資產(chǎn)和負債結(jié)構(gòu)。我們的情景分析顯示,即便新資金投資收益率以每年下降25bps的速度至2%的水平,保險公司的總投資收益率從5%下降到利差損平衡點需要11年的時間;但如果新單的定價利率從目前的3.5%下降到3%,上述時間會延長到13年;如果新單的定價利率在未來持續(xù)下調(diào),投資收益率將在相當長時間內(nèi)始終高于利差損平衡點。穿越利率周期要求保險公司加強資產(chǎn)負債匹配管理,在利率下行周期中不斷降低負債成本。

從別國經(jīng)驗看利率對保險估值的影響

過去40年世界主要經(jīng)濟體均經(jīng)歷了長期持續(xù)的利率下行。在利率快速下滑階段,利率和保險估值的相關(guān)性較為明顯,一般持續(xù)4-5年左右,如日本(1997-2002),美國(2005-2009)和歐洲(2008-2012)。但從更長的周期看,相關(guān)性就會趨弱。在日本(2006-2016)和歐洲(2013-2019)走向負利率時期,保險估值并未同步受壓。2020年后歐美日本利率反彈明顯,保險估值則受到顯著支撐。如今這些國家利率尚未回到二十年前的位置,但保險估值已經(jīng)接近或超越當年水平。

風險提示:新業(yè)務(wù)價值仍舊持續(xù)負增長;權(quán)益市場大幅下跌;利率大幅下跌。

(文章來源:證券時報)

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