首席分析師：周冠南 分析師：葛莉江

摘要

本期高收益?zhèn)袌鲫P注要點:

(資料圖片)

1、隨著近期各地隱債化解試點申報逐漸推進，地方或迎來新一輪債務置換，在特殊再融資債或?qū)l(fā)行的預期下，部分高風險區(qū)域享受較高的信用呵護，近兩周城投高收益?zhèn)山换钴S度大幅增加，高收益?zhèn)袌龀山唤痤~創(chuàng)近三月新高，歷史分位數(shù)（2021年以來）從上期的86.10%持續(xù)上升至89.30%。

2、結(jié)合偏離成交的量與價來看，近兩周高收益?zhèn)哒蹆r成交金額從上期29.30億元上升至當期35.15億元，高估值偏離成交中位數(shù)從上期224BP上升至當期227BP，反映出當前高收益?zhèn)袌鲲L險情緒或有所提升。

3、近兩周天津、山東等區(qū)域城投高收益?zhèn)山灰?guī)模及占比有所增加，四川、重慶等區(qū)域則有所減少。天津、山東為城投高收益?zhèn)袌龀山换钴S度Top2區(qū)域，成交金額占比分別為31.73%、20.71%，合計占比高達52.44%。

4、近兩周城投高收益?zhèn)山灰?guī)模占比有所下降，地產(chǎn)高收益?zhèn)山灰?guī)模占比小幅上升。當前城投高收益?zhèn)山灰?guī)模占比從上期91.52%下降至當期90.71%，地產(chǎn)高收益?zhèn)山灰?guī)模占比由上期5.15%上升至當期5.55%，其他高收益?zhèn)山灰?guī)模占比僅為3.74%。

5、近兩周金地集團面值90%以下成交金額明顯上升，從上期6.73億元上升至當期10.38億元；重慶龍湖、碧桂園地產(chǎn)、旭輝集團、遠洋控股面值90%以下成交金額較上期有所下降。

當前高收益?zhèn)山桓艣r：2023年8月5日至2023年8月18日，加權成交收益率高于8%，剩余期限半年以上的高收益?zhèn)偝山活~為461.87億元，較上兩周增加52.07億元，其中城投債成交金額增加43.97億元，地產(chǎn)債成交金額增加4.54億元。

高收益?zhèn)哒蹆r成交情況：近兩周高折價成交偏離度位于-5%以下的成交有332次，成交金額為35.15億元，涉及到的債券有115只，涉及到的發(fā)債主體有69家。其中，城投主體有57家，產(chǎn)業(yè)主體有12家。從高折價成交次數(shù)來看，城投（仁隆公司、濱城投資、柳州投控、濰坊農(nóng)創(chuàng)、青州宏利水務等）、房地產(chǎn)（金地集團、遠洋集團、重慶龍湖、碧桂園地產(chǎn)、廈門中駿等）為高折價成交高收益?zhèn)闹黧w部分，高折價成交次數(shù)遠遠高于其他行業(yè)。從成交偏離情況來看，近兩周交通運輸高折價成交偏離度有所走闊，房地產(chǎn)、城投高折價成交偏離度有所收窄。

高收益?zhèn)钴S成交主體跟蹤：對近兩周成交的高收益?zhèn)黧w去重后，得到235家主體，其中城投主體有210家，產(chǎn)業(yè)主體有25家。1、城投主體方面，近兩周城投高收益?zhèn)山唤痤~為418.96億元，其中渤海國資、泰達控股、津城建、惠民城投等城投主體成交活躍度較高，新蘆淞集團為近兩周新增2021年以來的前二十大城投活躍主體；2、產(chǎn)業(yè)主體方面，近兩周產(chǎn)業(yè)高收益?zhèn)山唤痤~為42.91億元，其中金地集團、山西路橋、重慶龍湖、普洛斯中國等產(chǎn)業(yè)主體成交活躍度較高，億利潔能為近兩周新增2021年以來的前二十大產(chǎn)業(yè)活躍主體。

風險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑出現(xiàn)偏差；信用風險超預期發(fā)生。

目錄

正文

一

高收益?zhèn)山桓艣r

2023年8月5日至2023年8月18日，加權成交收益率高于8%，剩余期限半年以上的高收益?zhèn)偝山活~為461.87億元，較上兩周增加52.07億元，其中城投債成交金額增加43.98億元，地產(chǎn)債成交金額增加4.55億元。

近兩周市場成交活躍TOP20高收益?zhèn)鶠槌峭秱⒔ㄖb飾債和地產(chǎn)債，其中城投債數(shù)量占比90%，建筑裝飾債和地產(chǎn)債數(shù)量各占比5%。其中，高收益城投債加權成交收益率集中分布在8%-13%，剩余期限大多位于2年以內(nèi)，近兩周23泰達投資MTN002、23藍創(chuàng)02的換手率較高，分別為228%、224%；高收益建筑裝飾債為22晉橋Y2，換手率為67%；高收益地產(chǎn)債為21金地MTN003，換手率為28%。

分價格區(qū)間來看，除60-70價格區(qū)間成交金額下降，其他區(qū)間成交金額均有所上升。高收益?zhèn)山患訖鄡r格主要位于90元以上，成交金額為380.33億元，占比為93%；其次為80-90元價格區(qū)間，高收益?zhèn)山唤痤~為43.98億元，占比為11%；70-80價格區(qū)間高收益?zhèn)山唤痤~占比2%，50元以下高收益?zhèn)山唤痤~占比1%。50元以下成交高收益?zhèn)饕獮镠1碧地01、21遠洋02、H1碧地02、21寶龍02、22旭輝集團MTN001等。

從成交金額Top10高收益?zhèn)骷殎砜矗?/strong>80元以上價格區(qū)間的高收益?zhèn)蠖酁槌峭秱?0元以下價格區(qū)間的高收益?zhèn)饕獮榈禺a(chǎn)債。

行業(yè)分布來看，高收益?zhèn)山恢饕性诔峭丁⒎康禺a(chǎn)、建筑裝飾、交通運輸?shù)刃袠I(yè)，成交金額占比分別為90.71%、5.55%、1.90%、1.09%。具體來看，城投高收益?zhèn)山唤痤~為418.96億元，較上兩周增加43.98億元，主要包括23泰達投資MTN002、23津渤海MTN003、23泰達投資SCP011、23充投D1等；房地產(chǎn)高收益?zhèn)山唤痤~為25.64億元，較上兩周增加4.55億元，主要包括21金地MTN003、H1碧地01、22龍湖01、21新湖01等；建筑裝飾成交金額為8.77億元，較上兩周增加2.71億元，主要為22晉橋Y2、22晉橋Y1、22峽綠01、22綠科02；交通運輸高收益?zhèn)山唤痤~為億元，較上兩周增加1.86億元，主要包括21普洛斯MTN001、21GLP03、22GLP01、21GLP07等。

省份分布來看，城投高收益?zhèn)山恢饕性谔旖颉⑸綎|、貴州等區(qū)域，成交金額占比分別為31.73%、20.71%、12.25%。具體來看，天津區(qū)域城投高收益?zhèn)山唤痤~為132.92億元，加權YTM均值為9.11%，主要包括渤海國資、泰達控股、濱海建投、津城建等；山東區(qū)域城投高收益?zhèn)山唤痤~為86.78億元，加權YTM均值為10.35%，主要包括惠民城投、威海藍創(chuàng)、任興集團、濰坊水務等；貴州區(qū)域城投高收益?zhèn)山唤痤~為51.31億元，加權YTM均值為13.43%，主要包括貴安發(fā)展、東湖城投、遵義交旅投、赤水城投等。

二

高收益?zhèn)哒蹆r成交情況

上述高收益?zhèn)趶街校鼉芍芨哒蹆r成交偏離度（加權成交價格/前一日中債估值凈價-1）位于-5%以下的成交有332次，成交金額為35.15億元，涉及到的債券有115只，涉及到的發(fā)債主體有69家。其中，城投主體有57家，主要分布在山東、貴州、云南等地區(qū)。產(chǎn)業(yè)主體有12家，主要分布在房地產(chǎn)、交通運輸綜合行業(yè)。

從高折價成交次數(shù)來看，近兩周高收益?zhèn)袌鲋谐峭秱⒎康禺a(chǎn)債高折價成交次數(shù)分別為151、147，其中城投債高折價成交次數(shù)較上兩周增加27次，房地產(chǎn)債高折價成交次數(shù)較上兩周增加10次。此外，交通運輸、綜合行業(yè)也存在部分高折價成交。

從高折價成交金額（成交價低于面值90%）來看，金地集團、重慶龍湖、碧桂園地產(chǎn)、遠洋控股、旭輝集團仍為高折價成交活躍的房企。其中金地集團面值90%以下成交金額較上期明顯上升，重慶龍湖、碧桂園地產(chǎn)、遠洋控股、旭輝集團面值90%以下成交金額較上期有所下降。

從成交偏離情況來看，近兩周交通運輸高折價成交偏離度有所走闊，房地產(chǎn)、城投高折價成交偏離度有所收窄。其中，房地產(chǎn)、城投高收益?zhèn)哒蹆r成交偏離度分別為-12.19%、-7.18%，較上兩周的-12.68%、-7.45%均有所收窄；交通運輸高收益?zhèn)山黄x度為-10.96%，較上兩周的-8.69%有所走闊。

三

高收益?zhèn)钴S成交主體跟蹤

對近兩周成交的高收益?zhèn)黧w去重后，得到235家主體，其中城投主體有210家，產(chǎn)業(yè)主體有25家。匯總高收益?zhèn)黧w的成交金額，并對其進行降序處理，然后分城投與產(chǎn)業(yè)各取成交金額排名前20的主體作為活躍主體進行梳理。

（一）城投主體

2023年8月5日至2023年8月18日，城投高收益?zhèn)山唤痤~為418.96億元，其中渤海國資、泰達控股、津城建、惠民城投等城投主體成交活躍度較高。

渤海國資作為天津市政府的重大產(chǎn)業(yè)項目投融資主體和優(yōu)化配置資源的重要公司，代表天津市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會對所屬國有資產(chǎn)進行經(jīng)營管理。公司的風險點在于：1、公司本部存在較大集中兌付壓力。公司本部一年內(nèi)到期的應付債券共計87.70億元，存在較大集中兌付壓力；2、主業(yè)盈利能力弱，利潤總額高度依賴投資收益。2022年，公司投資收益占當期利潤總額的108.75%，利潤總額對投資收益依賴程度高；3、公司存在較大規(guī)模的關聯(lián)方拆借款，對資金形成大額占用。截至2023年3月底，公司其他應收款184.81億元，主要為借款及往來款，對資金占用明顯；4、受限資產(chǎn)較高，公司資產(chǎn)流動性弱化。截至2023年3月底，公司所有權或使用權受限的資產(chǎn)合計456.49億元（2021年底為312.21億元），占公司資產(chǎn)總額的24.12%，資產(chǎn)流動性有所弱化。

泰達控股是天津市國資委重點打造的跨境國有資本投資公司。公司的風險點在于：1、區(qū)域融資環(huán)境尚未完全修復。2022年天津市經(jīng)濟增速持續(xù)低于全國平均水平，一般公共預算收入和政府性基金收入降幅較大，廣義債務率處全國高位，區(qū)域融資信用生態(tài)改善情況仍備受市場關注；2、短期債務壓力較大。公司短期債務規(guī)模及占比較高，母公司貨幣資金儲備規(guī)模小，在當前區(qū)域融資環(huán)境仍較為緊張的大背景下，對公司資金管理和融資暢通提出了一定要求，債務結(jié)構(gòu)亟需改善；3、內(nèi)部股權梳理情況有待觀察。泰達控股組織架構(gòu)和管理體系較為龐雜，隨著公司體系內(nèi)的改革重組推進，五大子集團內(nèi)部管理邊界逐步明晰，但子集團對下屬公司及業(yè)務板塊的所有權和管理權存在不一致情況。

津城建作為天津市人民政府授權投資的國有獨資公司，是天津市規(guī)模最大的城市基礎設施建設主體。公司的風險點在于：1、公司業(yè)務收入相對其資產(chǎn)規(guī)模偏小。截至2022年底，公司資產(chǎn)總額8945.85億元。2022年，公司營業(yè)總收入213.25億元，營業(yè)總收入相對資產(chǎn)規(guī)模偏小；2、在建項目投資規(guī)模很大，對財政資金和外部融資存在較大需求。截至2023年3月底，公司主要在建項目尚需投資規(guī)模合計1083.34億元，對財政資金和外部融資存在較大需求；3、公司政府回購項目回款執(zhí)行情況差。公司海河綜合開發(fā)項目和城市快速路政府回購項目回款執(zhí)行情況差；4、存量債務規(guī)模大且面臨較大的短期償債壓力。截至2023年3月底，公司全部債務規(guī)模5350.25億元，存量債務規(guī)模大，現(xiàn)金類資產(chǎn)對短期債務的覆蓋倍數(shù)為0.16倍，公司面臨較大的短期償債壓力。

惠民城投是兗州區(qū)重要的城市基礎設施投資建設主體，近年來兗州區(qū)形成了“2+4+4”十強產(chǎn)業(yè)布局，經(jīng)濟實力位居濟寧市前列，故惠民城投的市政代建收入來源較有保障，獲得的外部支持力度較大。公司的風險點在于：1、近年來公司市政工程業(yè)務形成應收款項規(guī)模較大，回款情況較差。截至2022年末，公司主要在建項目尚需投資規(guī)模較大；2、公司總債務增長較快，且非標融資較多，面臨較大的短期償債壓力。截至2023年3月末，公司總債務規(guī)模較大，近年來規(guī)模快速增長，其中非標融資較多，且近年來公司EBITDA利息保障倍數(shù)及現(xiàn)金短期債務比水平表現(xiàn)較弱；3、公司存在一定或有負債風險。截至2022年末，公司對外擔保規(guī)模較大，被擔保企業(yè)主要為當?shù)貒衅髽I(yè)，但均未設置反擔保措施。

（二）產(chǎn)業(yè)主體

2023年8月5日至2023年8月18日，產(chǎn)業(yè)高收益?zhèn)山唤痤~為42.91億元，其中金地集團、山西路橋、重慶龍湖、普洛斯中國等產(chǎn)業(yè)主體成交活躍度較高。

金地集團是從事房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營業(yè)務的大型企業(yè)，公司綜合競爭力強，銷售規(guī)模、物業(yè)管理能力及品牌價值穩(wěn)居行業(yè)前列，存續(xù)可售項目主要分布在一、二線城市，質(zhì)量較好且充足，財務政策相對穩(wěn)健。公司的風險點在于：1、房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控趨于長期化，需關注對公司項目去化的影響，2021年房地產(chǎn)行業(yè)融資和銷售市場壓力增大，考慮到公司2021年上半年新獲取土儲和新開工項目規(guī)模大，需關注項目的去化及回款問題；2、公司在建項目體量較大，存在一定的融資需求，公司在建房地產(chǎn)項目以及在建自持物業(yè)項目未來三年均需要投入較大規(guī)模的資金，存在一定的外部融資需求；3、公司合作開發(fā)規(guī)模較大，有一定管理風險，公司合作開發(fā)規(guī)模較大，長期股權投資規(guī)模及投資收益規(guī)模較大，需關注由此帶來的經(jīng)營管理風險。

山西路橋是山西省唯一一家擁有公路施工總承包特級資質(zhì)的省屬國企，在區(qū)域內(nèi)具有顯著的市場地位。公司的主要風險點在于：1、路橋施工行業(yè)易受國家政策影響，行業(yè)內(nèi)競爭激烈。路橋施工行業(yè)易受國家固定資產(chǎn)投資宏觀調(diào)控政策影響。同時，國內(nèi)施工行業(yè)競爭激烈，利潤率水平較低；2、剛性債務規(guī)模較大。山西路橋集團資產(chǎn)負債率較高，中長期剛性債務規(guī)模大，存在較大的償債壓力。同時，市場利率的波動易影響到公司的財務費用規(guī)模，進而對其盈利水平產(chǎn)生影響；3、關聯(lián)方占款風險。山西路橋集團存在大額資金拆借情況，存在關聯(lián)方資金占用風險。4、墊資壓力及交易對手風險。近年來山西路橋集團承攬較多PPP項目，墊資壓力較大，且PPP項目交易對手中縣級平臺數(shù)量占比較高，財政實力偏弱，公司面臨一定的交易對手風險。

重慶龍湖為龍湖集團旗下核心經(jīng)營主體，是國內(nèi)領先的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，開發(fā)業(yè)態(tài)全面，涵蓋住宅、商業(yè)及辦公物業(yè)。公司主營業(yè)務以商品房開發(fā)銷售為核心。公司的風險點在于：1、未來資金支出壓力較大。截至2022年12月末，公司在建及擬建房地產(chǎn)項目較多。良好的項目儲備情況使公司具備較強的持續(xù)發(fā)展后勁，但也給公司帶來了一定的資金支出壓力。2、存在按揭貸款擔保風險。截至2022年末，公司為銀行向購房客戶發(fā)放的抵押貸款提供階段性連帶責任保證擔保金額為155.33億元，規(guī)模較大。3、受限資產(chǎn)較大。公司所有權受限資產(chǎn)主要為債務融資設立的抵質(zhì)押資產(chǎn)。截至2022年12月末，公司抵質(zhì)押借款金額合計584.22億元，規(guī)模較高。

普洛斯中國是中國最大的現(xiàn)代物流及工業(yè)基礎設施提供商和服務商，公司在國內(nèi)市場地位穩(wěn)固。公司的主要風險點在于：1、面臨匯率波動風險，普洛斯中國主要業(yè)務和資產(chǎn)位于國內(nèi)，但財務報表以美元編制，同時直接美元債務規(guī)模較大，存在一定的貨幣錯配情況，人民幣貶值易對公司經(jīng)營業(yè)績、償債能力造成不利影響。2、債務壓力持續(xù)積聚。受在建項目持續(xù)推進及物業(yè)處置至旗下管理的基金和REITS發(fā)行等綜合影響，普洛斯中國剛性債務規(guī)模有所波動。但基金管理項下的物業(yè)實際也由公司運營管理，考慮到這部分債務，公司實際債務規(guī)模仍呈擴張趨勢，償債壓力持續(xù)積聚。3、資產(chǎn)受限規(guī)模較大。普洛斯中國的項目貸款以投資性房地產(chǎn)作為抵押物，截至2022年6月末受限投資性房地產(chǎn)公允價值為111.68億美元，資產(chǎn)受限規(guī)模較大。

四

風險提示

數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑出現(xiàn)偏差；信用風險超預期發(fā)生。

具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所8月22日發(fā)布的報告《新一輪債務置換下城投債成交創(chuàng)近三月新高——高收益?zhèn)袌鲇^察（第四十二期）》

本文源自：券商研報精選