2023年3月2日，上交所主板受理了蘇州高泰電子技術股份有限公司（下稱“高泰電子”）的上市申請。高泰電子以功能性新材料為核心業(yè)務，是一家高新技術企業(yè)。

招股書顯示，高泰電子的產(chǎn)品主要實現(xiàn)電腦、手機、可穿戴設備、半導體封裝等產(chǎn)品各功能模塊或部件之間的粘接、緊固作用，同時復合導電、導熱、隔熱、防火阻燃、電磁屏蔽、電器絕緣、緩沖吸震、耐污、防水透氣、透音防塵、外觀保護、標識等一項或多項特殊功能。

就是靠這類具有“價值低、作用關鍵”特征的產(chǎn)品，高泰電子女掌門人葉健欲敲開資本市場的大門。高泰電子此次擬發(fā)行不超過1,730.21萬股普通股，募集資金11.55億元，用于功能性新材料生產(chǎn)基地建設項目、功能性器件建設項目、功能性復合材料及器件產(chǎn)業(yè)化建設項目。目前已回復上交所兩輪問詢，保薦人為國金證券，審計機構為天職國際。

(資料圖片)

一、委外存疑

高泰電子前身系蘇州工業(yè)園區(qū)高泰電子有限公司（下稱“高泰有限”），于2006年設立，2018年9月整體變更設立為股份公司時，去掉“工業(yè)園區(qū)”，增加了“技術”二字。

在蘇州工業(yè)園區(qū)自成立至今十余年，高泰電子經(jīng)營場地一直系租賃，在2021年才擁有自己的“一席之地”。前期是因自身規(guī)模小，資金主要用于營運；后來業(yè)務雖有擴大，但所處工業(yè)園區(qū)外商投資企業(yè)較多，比起這些外企，高泰電子在投資金額、用工指標、納稅貢獻等方面相形見絀，因此在園區(qū)用地指標緊缺的情況下，高泰電子并不是優(yōu)先被選擇的企業(yè)。

于是“因場地和設備限制，公司總體產(chǎn)能偏緊”，高泰電子存在委外生產(chǎn)，包括全制程委外和部分工序委外。雖然外協(xié)加工在行業(yè)內屬于普遍行為，同行業(yè)公司普遍存在，但是高泰電子的委外有以下幾點異常之處：

1. 外協(xié)加工成本占比遠高于同行

2019年至2022年1-6月（下稱“報告期”），高泰電子委外加工成本占主營業(yè)務成本比重分別為36.84%、36.26%、41.95%、26.60%，遠高于同行業(yè)可比公司；同時高泰電子以全制程委外為主，而同行業(yè)可比公司中僅博碩科技存在全制程委外。

高泰電子解釋比例較高主要系無自有廠房，生產(chǎn)辦公場地為租賃，產(chǎn)能擴張受場地限制所致。但是，六家可比企業(yè)中方邦股份（688020.SH）、達瑞電子（300976.SZ）、博碩科技（300951.SZ）全部為租賃資產(chǎn)，鴻富瀚（301086.SZ）也是以租賃房產(chǎn)為主，上述企業(yè)的外協(xié)比例不到20%。

高泰電子又解釋可比企業(yè)經(jīng)營場所的租賃面積較大。試問，在面積達278萬平方公里的偌大個蘇州工業(yè)園區(qū)，高泰電子雖買地難但租地也難嗎？會不會因為實際障礙是嫌招股書中提到過的“技改環(huán)評程序復雜”呢？多年來部分環(huán)評過程中的確出現(xiàn)過慢、難等現(xiàn)象，相關主管部門已經(jīng)在著力解決類似問題，而就因為程序復雜而寧愿委外，也不多見。

關于以全制程委外為主的情況，由于同行可比公司大多是以工序外協(xié)為主，高泰電子于是拉來不是同行業(yè)但涉及模切工序的上市公司來比較。如果能這樣操作，可比企業(yè)的“可比”體現(xiàn)在哪里？又如何能說明是行業(yè)慣例？

我們注意到，招股中大多數(shù)內容都是分產(chǎn)品進行說明，唯獨在披露全制程委外采購總額時，高泰電子是將復合功能性材料與復合功能性器件并在一起統(tǒng)計的。讓人感覺別扭之處是，首先這兩種產(chǎn)品關鍵工序一個是涂布，一個是模切；其次復合功能性材料是高泰電子2016年才開始布局的領域，因沒有建設涂布生產(chǎn)線前期委外比例較高，而復合功能性器件是“元老”產(chǎn)品了；最后，問詢回復意見中高泰電子花了大量篇幅說明自涂布生產(chǎn)線自建后委外比例較低，但主要是泛泛而談，數(shù)據(jù)方面提到了自產(chǎn)量，提到了外協(xié)收入比例，無外協(xié)采購相關數(shù)據(jù)。披露外協(xié)采購時將兩種產(chǎn)品混在一起，對于想取數(shù)進行分析驗證的估值之家來說，是不可能的了。

2. 最成熟產(chǎn)品委外收入占比過半且逐年提升

高泰電子外協(xié)加工涉及的產(chǎn)品總收入占主營業(yè)務收入的比例分別為29.99%、31.11%、29.46%、20.98%，這是針對所有產(chǎn)品的整體情況，看似比較穩(wěn)定，若對各產(chǎn)品具體分析，會發(fā)現(xiàn)其實不然。

高泰電子在設立初期主營印刷、模切業(yè)務，主要產(chǎn)品為復合功能性器件和電子級追溯產(chǎn)品。招股書顯示，這兩種產(chǎn)品的關鍵工序均在于精密模切，是高泰電子最為成熟的產(chǎn)品領域。報告期內高泰電子營業(yè)收入分別為1.75億元、2.33億元、3.59億元、2.30億元，其中復合功能性器件及電子級追溯產(chǎn)品收入合計占比各期均值為68.27%，毛利合計占比各期均值為69.68%，對經(jīng)營情況的貢獻不小。

然而，復合功能性器件、電子級追溯產(chǎn)品產(chǎn)生的收入中，多半來自外協(xié)加工的貢獻，且外協(xié)加工收入占比呈上升趨勢，詳見下表：

單位：萬元

最為成熟的產(chǎn)品，卻超過50%收入來自外協(xié)加工，即使是在兩種產(chǎn)品收入整體不佳的2022年上半年，外協(xié)加工依然“耀眼”。這一情況與招股書所說“將部分生產(chǎn)頻次較低、規(guī)模化效果不顯著的產(chǎn)品、加工精度要求較低的產(chǎn)品予以委外”相悖。

而且，報告期內復合功能性器件、電子級追溯產(chǎn)品模切工序的產(chǎn)能利用率自2021年起開始下降（見下圖），且并未飽和，高泰電子為何放著現(xiàn)成的自有產(chǎn)能不用，反而依靠外協(xié)加工呢？這一情況與招股書所說“公司產(chǎn)能總體偏緊，為滿足客戶訂單交付，存在少量全制程外協(xié)”不符。

此外，復合功能性器件、電子級追溯產(chǎn)品全制程外協(xié)包含外協(xié)加工商的管理成本及加工利潤，毛利率是低于自制產(chǎn)品毛利率的，報告期內外協(xié)比例的增加，對主營業(yè)務毛利率的變動影響均是負面影響：

單位：%

3.“ 養(yǎng)成系”外協(xié)商

報告期內，高泰電子向前五大全制程外協(xié)廠商采購金額占比分別為61.59%、55.56%、49.44%、65.68%，集中度較高，且廠商變動不大，各外協(xié)商基本都能提供高泰電子所有主營產(chǎn)品的加工。2019年、2020年第一大外協(xié)商為常州晨旭汽車用品有限公司，2021年、2022年1-6月第一大外協(xié)商為蘇州貴印電子科技有限公司（下稱“蘇州貴印”）。

蘇州貴印于2020年5月8日設立，8天后，高泰電子與蘇州貴印簽訂的框架協(xié)議生效，2021年蘇州貴印取代常州晨旭汽車用品公司，成為高泰電子第一大全制程外協(xié)廠商，2022年上半年以22.27%的采購比例蟬聯(lián)第一。如此天降外協(xié)商，合理性存疑。

高泰電子解釋，蘇州貴印的創(chuàng)始人伍東源在蘇州智森印刷有限公司任獨立事業(yè)部負責人時，于2016年與高泰電子開始合作，主要提供工序外協(xié)加工，每年交易額不到100萬元。2020年伍東源離職成立蘇州貴印，因其一直為對接高泰電子業(yè)務的負責人，相關技術要求最為了解，高泰電子相關外協(xié)訂單逐步從蘇州智森切換至蘇州貴印，后續(xù)雙方的業(yè)務合作從工序外協(xié)拓寬到全制程外協(xié)。

的確有部分業(yè)務人員離職時會帶走業(yè)務，但伍東源在創(chuàng)立蘇州貴印后的一年里仍然租賃原單位蘇州智森的場地，不得不佩服蘇州智森的肚量。而且在2016年至2020年4月為高泰電子提供工序外協(xié)的4臺全自動絲網(wǎng)印刷機，也屬于伍東源的新公司了，據(jù)問詢回復，蘇州貴印在2020年只新購置了兩臺印刷機（見下圖）。

有趣的是，由圖可知蘇州貴印的模切機是在2021年6月之后購置的，但招股書顯示高泰電子2020年第一大工序外協(xié)供應商為蘇州貴印，外協(xié)工序為印刷及模切。當年沒有模切機，何來模切業(yè)務呢？

不僅如此，圖中所示的“木瀆廠房”即高泰電子在吳中區(qū)木瀆鎮(zhèn)購置土地后，于2021年2月建成的一期廠房。因沖壓及組裝產(chǎn)品線建設有所推遲，導致一期廠房閑置。高泰電子總是以場地受限作為外協(xié)的理由之一，可真正到了有地有房的時候，又說業(yè)務規(guī)劃調整，寧愿租給別人外協(xié)加工，也不自己生產(chǎn)。木瀆基地二期工程預計2024年投入使用，屆時蘇州貴印的經(jīng)營場所會變化嗎？

總之，高泰電子一方面顯得委外很常見，一方面對委外的一些數(shù)據(jù)披露又遮遮掩掩。除了上文提到的，還有招股書中產(chǎn)銷率的計算數(shù)據(jù)是將自制與外購一起計算的，建議高泰電子將自制產(chǎn)銷率、外購產(chǎn)銷率分開披露，看看到底是哪種賣得好。

二、新產(chǎn)品收入增速、毛利率高于科創(chuàng)板可比企業(yè)

報告期內，高泰電子主營業(yè)務收入分別為1.75億元、2.32億元、3.58億元、2.28億元，2019年至2021年復合增長率為43.06%。同期歸母凈利潤分別為0.87億元、1.09億元、1.76億元、1.29億元。

帶動高泰電子收入高速增長的最大功臣，不是“開朝元老”復合功能性器件、電子級追溯產(chǎn)品，而是高泰電子近年才涉足、2019年才建設自制生產(chǎn)線的新產(chǎn)品復合功能性材料。

先來看看新產(chǎn)品的戰(zhàn)績：報告期內收入分別為0.17億元、0.36億元、1.20億元、1.21億元，2021年、2020年增長率分別為234.59%、110.16%，新產(chǎn)品2022年上半年的收入已些許領先2021年全年收入；報告期內毛利率分別為59.04%、64.38%、75.34%、75.54%。

上述戰(zhàn)績中的增速及毛利率，遠超同樣銷售復合功能性材料的科創(chuàng)板可比企業(yè)世華科技和方邦股份同期的數(shù)據(jù)，世華科技毛利率均值為61.1%，方邦股份毛利率均值為68.47%。估值之家不禁要問，新產(chǎn)品到底有何本事？

據(jù)招股書，銷量快速增長是復合功能性材料銷售收入增長的主要原因：新產(chǎn)品成功開發(fā)應用于蘋果、聯(lián)想、亞馬遜等新品終端，加之自建生產(chǎn)線，產(chǎn)品交付能力提高，產(chǎn)銷量逐步提升。

蘋果、聯(lián)想可謂是高科技企業(yè)的代表，高泰電子的技術能得到他們的認可，為何沒有勇氣沖擊科創(chuàng)板或是創(chuàng)業(yè)板呢？如果沒有足夠的競爭優(yōu)勢，與科創(chuàng)板可比公司同類產(chǎn)品相比，如何能夠實現(xiàn)更高定價和更高利潤呢？關于產(chǎn)銷量上文提到過，都不愿分開披露自制與外購的產(chǎn)銷量明細，所謂自產(chǎn)銷量提升又如何讓人信服？

三、第四季度收入占比高

高泰電子披露的各季度主營業(yè)務收入及金額占比情況見下圖：

由圖可見連續(xù)三年第四季度占比均最高。高泰電子解釋為其下游行業(yè)主要為消費電子行業(yè)，消費電子類廠商通常于第一、二季度進行新產(chǎn)品的設計和研發(fā)，并于第三季度發(fā)布新品，因國內“雙11”、“雙12”以及國外“圣誕節(jié)”、“黑五”等促銷均集中在第四季度，同時為保障供貨春節(jié)前訂單較為集中，因此第四季度通常是行業(yè)銷售旺季。

但估值之家不這樣認為。

其一，高泰電子66%以上收入為內銷，外國特殊節(jié)日的影響應該不大。其二，2020年受遠程辦公、線上教育等需求增長影響的時間，大部分集中在第二季度和第三季度。其三，國內也不只是“雙11”，還有上半年的“女神節(jié)”“618”，還有政府不定期發(fā)放的電子消費券等等。其四，對我國來說，每年高考后至9月開學前的暑期，也是筆記本電腦、手機的暢銷期。總之商家為了刺激消費，會推廣各種促銷活動，不可能只是指望年底。

再者，高泰電子自己以2021年收入為例，與可比企業(yè)季節(jié)性收入如下圖所示：

很明顯，大多數(shù)可比企業(yè)第三季度占比最高，高泰電子卻得出“公司及同行業(yè)公司銷售季節(jié)性基本一致”的結論，尤為勉強。第四季度因為臨近會計期末，收入異常升高一般會涉及收入操縱和人為在會計最后期間調整報表的可能。報告期內高泰電子存在寄售業(yè)務，收入占比分別為17.27%、20.16%、13.63%、8.52%，主要為光寶集團、戴爾集團等客戶，寄售模式下根據(jù)與客戶的對賬單確認收入。

高泰電子如何確定寄售客戶入庫或領用的具體過程？與客戶的對賬周期是否固定？寄售存貨各期末余額多少、存放地點哪里、相關內控是否健全有效，這些都有待高泰電子的詳細披露。

四、亮眼業(yè)績只在報告期？

第二輪問詢回復顯示，高泰電子2023年1-6月營業(yè)收入同比減少9,744.77萬元，同比降幅42.33%，業(yè)績出現(xiàn)一定程度的下滑。收入下降主要受復合功能性材料收入減少影響，同比減少7,506.79萬元，同比降幅62%。

報告期內憑一己之力帶動高泰電子收入快速增長的新產(chǎn)品，再次以一己之力拉跨高泰電子期后的業(yè)績，真可謂成也蕭何敗也蕭何。

高泰電子表示，根據(jù)IDC、Gartner的最新發(fā)布，受宏觀經(jīng)濟環(huán)境不佳、庫存過剩等因素影響，2023年一季度全球PC出貨量下降33%，是過去10年來第一季度出貨量最低的年份。主要終端品牌客戶Apple出貨量下降46%，Dell出貨量下降31%，Lenovo出貨量下降30%，導致高泰電子所在行業(yè)的訂單量減少。

其實，隨著個人支付信息、各大APP登錄信息等等與手機、電腦的深入綁定，更換新的比較麻煩，因此人們的使用時間會比以前長，換新頻率會降低。報告期內因全球公共衛(wèi)生事件而促成的大量的消費需求，短時間內不僅難以重現(xiàn)，而且消費電子行業(yè)還要面臨一定的去庫存壓力。

雖然高泰電子稱與客戶保持穩(wěn)定合作關系，上千個料號正在認證，全年同比降幅將收窄等等，但在市場不回暖的情況下，客戶穩(wěn)定又如何，有上萬各個料號又能怎樣？高泰電子的業(yè)績在報告期后變臉，已成事實。

五、事出反常必有妖

1.大額借款或實為代持

據(jù)招股書，高泰電子控股股東為永成（蘇州）網(wǎng)絡技術有限公司，該公司股東為葉健及其丈夫汪義方。他們夫婦同時也是高泰電子的實控人，合計直接持有高泰電子32.0579%的股權，通過永成網(wǎng)絡間接持有57.7967%的股權，通過兩個員工持股平臺合計持有6.485%的股權，二人一共合計控制高泰電子96.3396%的股權。

2006年2月，鄧安進、王慕青共同出資設立高泰有限，注冊資本為50萬元。王慕青實為代葉健出資，因葉健有移民計劃，為便利工商登記手續(xù)，故委托好友王慕青代為持有股權。之后的八年內，高泰有限實為葉健控制，仍然因為一會移民，一會不移民，僅有兩次“現(xiàn)真身”，代持人換了一撥又一撥，直到2016年10月，夫婦二人帶著員工持股平臺加入，終于顯名：

值得注意的是，兩個員工持股平臺的部分合伙人（高泰電子核心員工），其出資來源為葉健的借款。7人的借款金額最低15萬，最高770萬元，葉健合計對外借款金額2,042萬元，其中向親屬借出1,170萬元。

高泰電子表示，葉健已和相關員工簽署了借款協(xié)議，年利率為5%，期限5年，到期后一次性還本付息。

葉健真是好老板，不僅大方給錢，而且利息也是最后收取。借款最高的員工為蔡曉艷，職位為董事、董秘、總經(jīng)理助理（高泰電子總經(jīng)理為汪義方），2021年薪酬為36.67萬元，僅次于高級研發(fā)經(jīng)理，比資深研發(fā)經(jīng)理的薪酬高出萬余元。蔡曉艷目前并沒有提前還款，反倒是一名IT部的經(jīng)理提前將所借75萬元全部歸還。

總之，整個借款事項的合理性不足，就算簽署了協(xié)議并不一定就是真實情況，我們對此懷疑實為代持。

2.相隔19天估值相差5億元

2021年12月2日，根據(jù)相關投資協(xié)議，葉健分別以對價1,850萬元、1,000萬元向順皓創(chuàng)投、芯潤管理轉讓高泰電子46.95萬股、25.38萬股股份，每股價格以公司整體估值20億元確定；2021年12月21日，根據(jù)相關投資協(xié)議，葉健分別以對價1,000萬元、1,000萬元向智聯(lián)創(chuàng)投、科技創(chuàng)投轉讓高泰電子20.76萬股、20.76萬股股份，每股價格以公司整體估值25億元確定。

前后相隔僅19天，但兩次股權轉讓定價公司估值差異較大。高泰電子解釋，主要系順皓創(chuàng)投與2021年7月增資入股的順融三期，同為蘇州順融投資管理有限公司所管理的兩支基金，本次受讓股份算追加投資，因此定價參照2021年7月的公司估值20億元確定；

2021年12月21日智聯(lián)創(chuàng)投、科技創(chuàng)投入股時公司估值25億元，主要系實際控制人考慮2021年度的經(jīng)營業(yè)績情況上調了目標估值，同時智聯(lián)創(chuàng)投、科技創(chuàng)投看好高泰電子的發(fā)展前景，認可公司技術研發(fā)實力及生產(chǎn)能力。科技創(chuàng)投系國有控股的有限合伙企業(yè)，蘇州工業(yè)園區(qū)財政審計局持有99.93%合伙份額。

對于上述解釋，首先不明白為何要特意強調科技創(chuàng)投的實控人是審計局，這和高泰電子本身的估值沒有關系；其次對投資而言，行業(yè)內的一般做法，除非是投資時約定了分期出資，如果是追加投資，那么屬于新的投資行為，就要按追加時點的估值。高泰電子給出的解釋顯得非常不專業(yè)，甚至帶點糊弄。

3.用銀行存款為短期借款擔保

報告期內高泰電子的資金流較為充足，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為0.82億元、0.80億元、1.67億元、1.45億元，各期末貨幣資金余額均值為1.28億元，交易性資產(chǎn)中的銀行理財產(chǎn)品余額均值為0.75萬元。

整個報告期內只有一筆有息負債，即2021年末的那筆短期借款1,000.87萬元，系高泰電子從寧波銀行蘇州分行借入的138萬歐元借款，還款方式為到期一次性還本付息，年利率為0.80914%。該筆借款已付訖，報告期末高泰電子無有息負債。

不合常理之處是，高泰電子以1,275.14萬元銀行存款為上述短期借款進行了質押擔保，而且這筆銀行存款2021年底并未在“其他貨幣資金”列示，未體現(xiàn)出資金受限。

高泰電子稱已在招股書披露短期借款的原因，但暫時未披露最新的招股書。

綜上所述，高泰電子委外以全制程委外為主，委外成本占比高于同行，報告期內核心產(chǎn)品收入半數(shù)以上來自委外品，自制產(chǎn)量成謎，可能存在收入虛增情形；報告期內新產(chǎn)品收入增速、毛利率高于科創(chuàng)板同行，期后迅速變臉，可能存在虛構利潤問題；還有實控人代持反復、前后兩次股轉價格差異大等不合常理之處，此次或難以敲開主板之門。

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